Revue Européenne du Droit
L'activisme actionnarial : entre profit et raison d'être
Issue #4
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Issue #4

Auteurs

Anna Christie

La Revue européenne du droit, été 2022, n°4

En 2021, deux campagnes menées par des hedge funds activistes peu connus ont attiré l’attention du monde entier en raison de leurs conséquences perçues sur le capitalisme durable. En France, l’entreprise Danone et son PDG Emmanuel Faber sont devenus la cible d’un fonds spéculatif activiste basé à Londres, Bluebell Capital Partners. L’éviction brutale de Faber – qui avait longtemps été un ardent défenseur de la responsabilité sociale et environnementale des entreprises – a été décriée comme un coup dur pour le capitalisme durable. Pendant ce temps, aux États-Unis, ExxonMobil – la plus grande compagnie pétrolière cotée au monde – était la cible d’un autre fonds spéculatif activiste, Engine No. 1 1 . La course aux procurations très médiatisée qui s’en est suivie a été la première bataille au sein du conseil d’administration à être menée et remportée sur une plateforme de questions de durabilité, trois des membres du conseil d’administration d’Exxon ayant finalement été remplacés par les candidats d’Engine No. 1. La victoire d’Engine No. 1 a donc été célébrée comme un moment charnière pour l’activisme environnemental et social des actionnaires et le capitalisme durable. 

À première vue, ces deux exemples semblent avoir des implications complètement différentes pour la croissance des entreprises poursuivant une raison d’être 2 et le rôle que les investisseurs pourraient jouer dans la promotion du capitalisme durable. La campagne d’Exxon a suscité l’espoir et celle de Danone le désespoir. Pourtant, à y regarder de plus près, ces campagnes ont beaucoup en commun. Elles servent toutes deux à illustrer le fait que même les investisseurs axés sur l’environnement et le social se préoccupent généralement aussi de manière avisée des performances financières d’une entreprise cible. La campagne Danone révèle qu’une forte concentration sur les questions environnementales et sociales ne protège pas un PDG de la cible des activistes qui pensent que l’entreprise n’est pas assez performante financièrement. Le cas d’Exxon montre que si une entreprise a de mauvaises performances financières et en ce qui concerne les objectifs environnementaux, sociaux et de gouvernance (« ESG »), les activistes peuvent lancer une double attaque encore plus forte. La capacité de faire campagne sur une double plateforme de rentabilité et de durabilité peut permettre aux fonds spéculatifs activistes d’obtenir un soutien encore plus large de la part des autres investisseurs.

Ces récentes campagnes soulèvent également d’importantes questions sur l’investissement ESG, l’activisme ESG et les entreprises à vocation sociale. Dans quelle mesure les investisseurs sont-ils prêts à sacrifier les rendements financiers en faveur du progrès environnemental et social ? Comment les entreprises et leurs dirigeants doivent-ils hiérarchiser et équilibrer les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance avec la recherche de la maximisation de la richesse des actionnaires ? L’examen des campagnes militantes très médiatisées menées chez Danone et Exxon peut peut-être fournir des preuves anecdotiques de l’équilibre que les entreprises doivent trouver et des stratégies que les militants pourraient utiliser à l’avenir contre les entreprises ciblées.

  1. Danone : du dépassement de Milton Friedman au dépassement du PDG

Moins d’un an avant le départ spectaculaire d’Emmanuel Faber en mars 2021, Danone a marqué l’histoire en devenant la première société cotée en France le nouveau statut de société à mission 3 . En 2019, la France a adopté une loi visant à permettre aux entreprises de prendre davantage en compte les questions sociales et environnementales 4 . Bien que ces sociétés restent des entreprises commerciales, elles ont un objet social défini (raison d’être) et sont tenues de poursuivre des objectifs sociaux et environnementaux alignés sur cet objet. Les entreprises doivent rendre des comptes à un comité de mission chargé de surveiller les progrès accomplis dans la réalisation de ces objectifs 5 . En juin 2020, à la suite d’un vote des actionnaires où 99,4 % d’entre eux ont voté en faveur de l’amendement nécessaire des statuts pour transformer Danone en société à mission, Faber a félicité les investisseurs en proclamant : « Vous venez de déboulonner la statue de Milton Friedman ! » 6 . Faber faisait ici référence au célèbre essai de Friedman paru dans le New York Times en 1970, « The social responsibility of business is to increase its profits » 7 , qui a longtemps été associé à (ou blâmé pour) l’aveuglement de la poursuite de la maximisation de la valeur actionnariale dans les entreprises américaines 8 .  Peu de temps après, c’est Faber lui-même qui a été « déboulonné ». En janvier 2021 – moins de sept mois après le vote décisif des actionnaires – le fonds spéculatif activiste Bluebell Capital a fait campagne pour le remplacer au poste de PDG, et le 15 mars 2021, Faber a été démis de ses fonctions de président et directeur général 9 . Dans la couverture médiatique qui a suivi, le résultat a été considéré comme préjudiciable au capitalisme durable et au mouvement ESG, et l’éviction de Faber a été qualifiée d’« étude de cas sur les pièges de la raison d’être » 10

  1. Exxon : le petit fonds spéculatif qui s’est attaqué aux supermajors 

Il y a moins de dix ans, ExxonMobil était l’entreprise avec la plus forte capitalisation au monde 11 .  Pourtant, en juin 2021, l’action de Engine No. 1 – un fonds spéculatif à impact nouvellement lancé et ne détenant que 0,02 % des actions d’Exxon – a conduit au remplacement d’un quart du conseil d’administration du géant pétrolier 12 . Contrairement à Danone, Exxon était un mauvais élève notoire en matière de durabilité. En raison de décennies de déni et de désinformation concernant l’impact du changement climatique, la société a longtemps été qualifiée de « dinosaure des combustibles fossiles » par les écologistes 13 . Plus récemment, les investisseurs d’Exxon se sont montrés de plus en plus inquiets quant à son statut d’exception dans un secteur où ses concurrents ont pris des mesures plus significatives en matière de transition énergétique 14 . Engine No. 1 a proposé quatre candidats alternatifs au poste d’administrateur indépendant qui possédaient une expertise en matière d’énergie traditionnelle, d’énergie renouvelable, de régulation et de technologie, ainsi que de transition énergétique 15 . Exxon refusant de reculer ou de faire des compromis avec les activistes, l’affaire a évolué vers un vote complet des actionnaires lors de l’assemblée annuelle d’Exxon en mai 2021. En fin de compte, Engine No. 1 a remporté la partie, trois de ses quatre candidats ayant obtenu un siège au conseil d’administration d’Exxon 16 . En contraste direct avec la couverture médiatique de l’affaire Danone, le succès d’Engine No. 1 chez Exxon a été présenté comme un exemple des dangers de l’absence de durabilité, les rapports notant que l’affaire représentait un « changement radical dans la bataille pour le climat » et une indication que « les investisseurs utilisent de plus en plus leur influence pour mettre les entreprises à forte intensité de carbone au diapason du changement climatique » 17 .

  1. Parallèles entre Danone et Exxon 

Bien que Danone et Exxon soient des entreprises très différentes, avec des approches totalement divergentes en matière de développement durable, les campagnes d’actionnaires activistes auxquelles elles ont été confrontées présentent certaines similitudes. Par exemple, les deux entreprises ont été ciblées par des fonds spéculatifs activistes naissants, plutôt que par les redoutables acteurs établis que les PDG ont appris à craindre. Bluebell Capital Partners, basé à Londres, est un fonds spéculatif activiste qui se concentre sur l’investissement dans des sociétés européennes de moyenne et grande capitalisation 18 . Il a été lancé en novembre 2019 et gère environ 70 millions d’euros d’actifs. La base d’actifs de Bluebell comprend principalement les fonds propres du fondateur et ceux de ses amis et de sa famille 19 . Le fonds spéculatif à impact Engine No. 1, basé à San Francisco, a été quant à lui officiellement formé en décembre 2020 et n’avait que quelques semaines d’existence lorsqu’il a annoncé sa campagne inaugurale chez Exxon 20 . Il a été lancé avec un capital initial d’environ 250 millions de dollars qui était en grande partie composé des fonds propres du fondateur Chris James 21 . À titre de comparaison, Elliott Management – le plus grand fonds spéculatif activiste des États-Unis – a été fondé en 1977 et gère actuellement environ 51,5 milliards de dollars d’actifs 22

Si les entreprises sont ciblées par des fonds spéculatifs disposant d’un capital minimal, cela signifie naturellement qu’ils ne peuvent acquérir que des participations minuscules dans ces grandes entreprises. Bluebell n’a pas divulgué le montant de la participation qu’elle détenait dans Danone, mais elle était inférieure au seuil de 5 % qui déclenche l’obligation de déposer une déclaration auprès de l’autorité française de régulation des marchés financiers, l’AMF 23 .  Au moment de la campagne, la capitalisation boursière de Danone était de 41 milliards d’euros. Ainsi, même si Bluebell avait investi la totalité de son fonds dans Danone, elle n’aurait détenu que 0,17 % des actions. Compte tenu de la taille d’Exxon, Engine No. 1 détenait également un pourcentage incroyablement faible des actions de la société – 0,02 %. En raison de leur faible participation, ni Bluebell Capital ni Engine No. 1 n’auraient pu réussir leur campagne seuls. Un soutien important de la part des grands investisseurs (principalement institutionnels) qui détiennent une proportion beaucoup plus importante d’actions a donc été nécessaire pour que ces campagnes de fonds alternatifs activistes réussissent.

La similitude la plus significative entre Danone et Exxon – et celle qui a été le plus souvent occultée dans la couverture médiatique divergente – est peut-être le rôle que la mauvaise performance financière a joué dans chaque campagne. Il est peu probable que Danone ou Exxon auraient été ciblés avec succès par des fonds spéculatifs activistes s’ils avaient obtenu de meilleurs résultats que leurs concurrents en termes de maximisation du profit de leurs actionnaires. Malgré son statut de géant de l’énergie, Exxon était à bien des égards une cible activiste évidente, car sa sous-performance financière se distinguait de celle de ses concurrents du secteur. En 2021, Exxon a enregistré une perte de 22 milliards de dollars 24 , les commentateurs décrivant la société comme ayant « brûlé des milliards de valeur pour les actionnaires au cours des dernières années » 25 . La société a également été retirée de l’indice S&P Dow Jones Industrial Average pour la première fois en près d’un siècle 26 . Bien que les questions de durabilité, qui constituaient une partie importante de la campagne d’Engine No. 1, aient été au centre de la couverture médiatique, Engine No. 1 a toujours été franc en soulignant que sa campagne concernait autant la valeur actionnariale que des valeurs environnementales et sociales plus larges. Le fonds spéculatif a noté que son « idée était que cela allait avoir un impact positif sur le prix de l’action » 27 et que les propositions étaient conçues pour aider la société à garantir son dividende aux actionnaires 28 . En substance, Engine No. 1 était « un actionnaire en croisade pour la valeur à long terme, pas un croisé du climat » 29

Bien sûr, la mauvaise performance financière a été associée de manière plus évidente à l’intervention de Bluebell dans Danone. Les performances financières et le cours de l’action de Danone étaient nettement inférieurs à ceux de ses principaux rivaux européens, Nestlé et Unilever. La campagne de Bluebell a souligné la « sous-performance chronique de la société par rapport à son grand rival Nestlé » 30 . Le fonds spéculatif a noté que le cours de l’action Danone avait constamment sous-performé Nestlé et Unilever, depuis que Faber avait été nommé PDG en octobre 2014. Alors que les actions de Danone ont augmenté de 2,7 % depuis la nomination de Faber, celles de Nestlé ont augmenté de 45 % et celles d’Unilever de 72 % 31 .  Il s’agit là de différences frappantes en matière de performance financière, qui inquiéteraient tout actionnaire focalisé sur les rendements financiers. Bluebell a également souligné que Nestlé et Unilever étaient également « extrêmement engagés dans le développement durable » et qu’ils ont pourtant obtenu des rendements financiers bien supérieurs 32 .

  1. L’activisme ESG : un cheval de Troie ?

Compte tenu de leurs faibles participations, Bluebell et Engine No. 1 avaient besoin du soutien d’investisseurs institutionnels plus importants pour réussir leurs campagnes. La campagne d’Engine No. 1 est une magistrale leçon sur la manière dont un activiste possédant une participation incroyablement faible peut obtenir un soutien efficace de la part d’autres actionnaires. Avec une participation de seulement 0,02 %, le fonds spéculatif n’aurait manifestement pas pu réussir à remplacer trois administrateurs au conseil d’administration d’Exxon sans le soutien massif des investisseurs. Il ne fait guère de doute que l’accent mis par Engine No. 1 sur la durabilité a contribué à générer le niveau de soutien des investisseurs nécessaire au succès de cette ambitieuse campagne. En ce sens, les questions ESG pourraient-elles devenir une sorte de « cheval de Troie » permettant aux fonds spéculatifs activistes de susciter un soutien plus large des investisseurs à leurs campagnes ? Inversement, si les questions ESG sont désormais si importantes pour les investisseurs, comment Bluebell a-t-elle réussi à évincer un PDG aussi progressiste d’une entreprise emblématique axée sur sa mission ? 

L’un des changements les plus importants survenus dans l’écosystème d’investissement ces dernières années est l’explosion de la demande de fonds d’investissement passifs et de produits d’investissement ESG sur mesure 33 . Cette évolution de l’idéologie des investisseurs a conduit à une concentration du pouvoir entre les plus grands gestionnaires d’actifs qui dominent le marché de ces produits. Aux États-Unis, les « trois grands » gestionnaires d’actifs – BlackRock, Vanguard et State Street – sont inévitablement les plus gros investisseurs dans la majorité des entreprises économiquement importantes, car ils proposent des fonds indiciels passifs au coût le plus bas 34 . Avec le pouvoir viennent les attentes en matière de responsabilité et les trois grands et d’autres gestionnaires d’actifs ont commencé à assumer le rôle de « capitalistes durables » 35 . L’énorme changement d’intérêt des investisseurs pour la durabilité s’est accompagné d’une gestion et d’un engagement des investisseurs ESG, ainsi que d’une augmentation de l’activisme ESG.

En termes d’engagement et de gestion des gestionnaires d’actifs, à l’époque de la campagne de Engine No. 1, BlackRock avait renforcé son engagement public en faveur de la lutte contre le changement climatique. Chaque année, le directeur général de BlackRock, Larry Fink, publie une lettre annuelle aux dirigeants d’entreprise. La lettre de 2020, intitulée « A Fundamental Reshaping of Finance », soulignait que BlackRock serait « de plus en plus enclin à voter contre la direction et les administrateurs lorsque les entreprises ne font pas suffisamment de progrès en matière d’information sur le développement durable et sur les pratiques et plans commerciaux qui les sous-tendent » 36 . En tant que tel, le lancement de la campagne d’Engine No. 1 tombait à point nommé pour tester la crédibilité des engagements des Big Three à voter contre les administrateurs qui ne prennent pas de mesures à l’égard de la crise climatique 37 .

Dès le début de sa campagne, Engine No. 1 a bénéficié du soutien d’alliés puissants, en particulier de l’un des plus grands fonds de pension américains, le California State Teachers Retirement System (CalSTRS), qui a soutenu avec force la liste des membres dissidents du conseil d’administration 38 .  En avril 2021, Engine No 1 avait obtenu le soutien des trois plus grands fonds de pension américains, chacun ayant annoncé qu’il voterait pour les quatre candidats dissidents 39 . En fin de compte, les trois grands gestionnaires d’actifs – BlackRock, Vanguard et State Street – sont les principaux électeurs dans toute course aux procurations d’une société américaine du S&P 500. Les trois grands contrôlent plus de 20 % des actions de la société moyenne du S&P 500, ce qui se traduit généralement par plus de 25 % des droits de vote 40 . Dans la course aux procurations de l’Engine No. 1, les trois grands avaient un pouvoir de vote collectif d’environ 31 %, ce qui leur donnait le pouvoir de faire ou de défaire toute campagne activiste. En tant que simple actionnaire (0,02 %), Engine No. 1 s’est appuyé sur ses arguments en matière de durabilité pour renforcer le succès de sa campagne. 

Le cas d’Exxon montre très clairement comment une plateforme dédiée aux questions ESG peut générer un soutien pour une campagne activiste. Les activités de gestion des grands gestionnaires d’actifs deviennent peu à peu plus transparentes, de sorte que pendant la campagne très médiatisée du Engine No 1 chez Exxon, le monde entier observait les trois grands pour voir s’ils respecteraient en pratique leurs engagements publics en matière de changement climatique.

Parallèlement aux engagements très médiatisés des gestionnaires d’actifs, les campagnes ESG des fonds spéculatifs activistes ont suscité un intérêt accru. Les fonds spéculatifs activistes – typiquement dépeints comme des acteurs malveillants 41 – peuvent sembler des protagonistes improbables dans les efforts mondiaux de promotion de la durabilité et du capitalisme responsable 42 . Historiquement, ces fonds se sont concentrés sur les rendements financiers et n’ont ni promu les objectifs de durabilité, ni lancé de campagnes activistes avec des composantes environnementales ou sociales 43 . Bien que l’investissement dans des fonds indiciels ESG soit désormais une stratégie d’investissement courante, les campagnes de hedge funds activistes axées sur les ESG constituent actuellement une stratégie de niche. Cependant, une minorité bruyante de fonds alternatifs activistes a fait la transition (à des degrés divers) pour se concentrer sur l’activisme ESG 44 . La formation de tels fonds sur mesure a commencé en janvier 2018, lorsque deux redoutables hedge funds activistes, Jana Partners 45 et ValueAct Capital Partners 46 ont lancé les fonds spécialisés axés sur l’ESG, respectivement Jana Impact Capital et le Spring Fund de ValueAct, et que les premières campagnes de hedge funds ESG ont eu lieu 47 . Le Spring Fund a conduit le fondateur de ValueAct, Jeffrey Ubben, à quitter le hedge fund pour créer un nouveau hedge fund d’impact, Inclusive Capital Partners 48 . De nouveaux acteurs comme Engine No. 1 se sont ensuite formés, impliquant souvent des cadres qui ont quitté les hedge funds activistes plus traditionnels.

Pour en revenir à l’analogie du cheval de Troie, les sceptiques de l’activisme des hedge funds ESG pourraient s’inquiéter du fait que les questions environnementales et sociales sont utilisées par les hedge funds pour masquer les véritables motivations financières de leurs campagnes. Dans ce cas, on peut établir un parallèle avec la manière dont les hedge funds activistes ajoutent parfois des questions de gouvernance à leurs campagnes principales, comme moyen tactique de s’assurer le soutien des investisseurs institutionnels 49 . Il semble évident que les hedge funds activistes peuvent utiliser les plateformes ESG pour accroître l’attrait de leurs campagnes globales auprès d’un plus large éventail d’autres investisseurs. Toutefois, ces fonds activistes axés sur l’ESG sont francs quant à leur objectif et à leur modèle d’entreprise. Engine No. 1, par exemple, a clairement indiqué qu’il s’agissait d’un « groupe capitaliste, certainement pas à but non lucratif » 50 . Inclusive Capital Partners fonde également sa philosophie sur la durabilité, qui permet d’obtenir des rendements financiers supérieurs à long terme 51 .  

La campagne d’Engine No. 1 chez Exxon a démontré l’efficacité d’une campagne menée sur une plateforme dédiée aux problématiques liées à la pour obtenir le soutien de puissants investisseurs institutionnels. Ce qui est peut-être plus curieux, c’est de savoir comment Bluebell est parvenu à réussir une campagne qui a mis au défi Emmanuel Faber, un PDG pro de la durabilité et du capitalisme responsable. Bien que Bluebell n’ait pas lancé une course aux procurations comme Engine No. 1, ils n’auraient pas réussi dans leur campagne de destitution du PDG s’il n’y avait pas eu un soutien considérable des investisseurs institutionnels derrière la proposition. Compte-tenu de la pression publique exercée sur les investisseurs institutionnels pour qu’ils promeuvent les questions ESG, et de leurs engagements publics à le faire, Danone et Faber auraient pu s’avérer une cible activiste risquée et malavisée pour Bluebell. 

Malgré les implications potentiellement négatives pour les mouvements du capitalisme durable et des investisseurs ESG, Bluebell aurait bénéficié d’un soutien important de la part des investisseurs de Danone. Au moment de la campagne, l’actionnariat de Danone était composé de 78 % d’investisseurs institutionnels, dont 44 % étaient basés aux États-Unis et 50 % en Europe (y compris au Royaume-Uni) 52 . Dans une interview suivant l’éviction de Faber, le cofondateur de Bluebell a déclaré que « le soutien des autres actionnaires – y compris les Français – était écrasant » 53 . L’activiste a noté que les actionnaires étaient de plus en plus frustrés par les résultats médiocres obtenus sous le mandat d’Emmanuel Faber 54 . Il a été révélé que d’autres investisseurs avaient fait pression pour un changement lors de discussions privées avec Danone un an auparavant 55 .

La position des gestionnaires d’actifs tels que les Big Three était beaucoup moins visible dans le cas de Danone qu’elle ne l’avait été dans la campagne de Engine No 1 chez Exxon. Dans le cas d’Exxon, la position des trois grands à l’égard des candidats au poste d’administrateur était très claire. Chacun des trois gestionnaires d’actifs a publié des communiqués de presse exposant sa position et ses décisions de vote 56 . Avec Danone, en revanche, la position des Big Three était beaucoup moins claire. En 2020, BlackRock avait souligné dans un Investment Stewardship Report qu’il soutenait le fait que Danone devienne une société à mission 57 . Le rapport de gérance des investissements de 2021 de BlackRock, qui traite de la période où Faber a été évincé, décrit l’engagement de BlackRock sur cette question en des termes très vagues 58 . Dans ce dernier rapport de gérance, il n’est pas du tout clair si BlackRock a soutenu ou non le changement de direction chez Danone. Au lieu de cela, le rapport note simplement que BlackRock avait « une forte histoire d’engagement avec Danone et, suite à la récente pression des investisseurs, nous… avons rencontré le président-directeur général de l’époque, Emmanuel Faber, en février 2021 pour discuter de la gouvernance et de l’orientation stratégique » 59 . Étant donné la sensibilité de la remise en question d’une entreprise qui était un modèle d’entreprise orientée vers une raison d’être, BlackRock et d’autres institutions ont pu hésiter à soutenir publiquement l’éviction de Faber, même s’ils l’ont soutenue en privé. Bien que certains grands investisseurs – par exemple Artisan Partners – aient exprimé publiquement leurs préoccupations à l’égard du dirigeant de Danone 60 , d’autres gestionnaires d’actifs bien connus ont adopté une approche similaire à celle de BlackRock et sont restés relativement discrets sur le sujet. Cela montre qu’il est beaucoup plus facile pour les gestionnaires d’actifs de soutenir publiquement une campagne comme celle d’Engine No. 1 chez Exxon, qu’une campagne comme celle de Bluebell chez Danone. Par conséquent, une campagne à deux volets où les questions ESG sont mises en avant peut être le moyen le plus efficace pour permettre aux actionnaires activistes de générer les plus hauts niveaux de soutien public pour leurs propositions. 

Enfin, les activistes des fonds spéculatifs eux-mêmes ont tenu à souligner qu’ils ne rejetaient pas les objectifs environnementaux et sociaux. Dans sa lettre au conseil d’administration, Bluebell a souligné qu’elle soutenait le « double projet économique et social » de Danone, mais a indiqué que « sous la direction de M. Faber, Danone n’a pas réussi à trouver le bon équilibre entre la création de valeur pour les actionnaires et la durabilité » 61 . Contrairement à certains rapports de presse, le fonds spéculatif activiste a généralement insisté sur le fait que les questions de durabilité n’ont pas joué un rôle majeur dans leur décision de cibler Danone et Faber. 

Dans l’ensemble, l’analyse du comportement des investisseurs à l’égard des campagnes montre qu’une campagne axée sur les critères ESG peut s’avérer un moyen efficace de susciter un large soutien de la part des investisseurs institutionnels, même pour un fonds spéculatif nouvellement créé dont la participation est très faible. Cependant, il est également clair que les considérations financières restent essentielles pour la plupart des investisseurs. Un engagement fort en faveur des objectifs ESG ne protégera pas les entreprises de devenir la cible des activistes.

  1. Les actionnaires qui veulent tout : profit et raison d’être

Ces cas de campagnes menées par des fonds spéculatifs activistes dans des entreprises de premier plan prouvent donc de manière significative que les actionnaires se concentrent toujours fortement sur les rendements financiers, malgré l’attention croissante portée aux facteurs environnementaux et sociaux. Cela pourrait s’avérer un défi pour les entreprises qui tentent d’être plus avant-gardistes et novatrices dans leurs aspirations environnementales ou sociales, ou pour les entreprises dont les investissements dans la durabilité ne porteront leurs fruits financièrement qu’à long terme. Comme on l’a vu avec Danone, les entreprises qui donnent la priorité aux facteurs environnementaux et sociaux sur le rendement financier risquent de devenir la cible des fonds spéculatifs activistes. Il a été affirmé que Faber « a passé trop de temps à parler de la ‘mission’ et trop peu à dynamiser l’’entreprise’ » 62 . Par conséquent, « il peut être dangereux de s’éloigner de l’objectif principal, qui est de réaliser des bénéfices » 63

Ces leçons sont conformes à la version de la théorie des parties prenantes axée sur la valeur actionnariale éclairée, à savoir que les dirigeants d’entreprise doivent poursuivre des objectifs environnementaux et sociaux afin de maximiser la valeur actionnariale à long terme 64 . Les objectifs ESG sont considérés comme un moyen de parvenir à une fin plutôt que comme une fin en soi. De l’avis des actionnaires, le PDG de Danone est allé trop loin en donnant la priorité aux objectifs environnementaux et sociaux comme une fin en soi. Une telle approche serait plus conforme à une version alternative de la théorie des parties prenantes, qui va plus loin et considère que le bien-être des parties prenantes est précieux indépendamment de son effet sur la valeur actionnariale 65 .  

Ces débats théoriques sur la finalité de l’entreprise mettent en lumière les principaux défis de l’investissement ESG et, plus généralement, du capitalisme durable. Les investisseurs sont-ils prêts à faire des compromis sur les rendements financiers pour investir dans des entreprises plus responsables sur le plan environnemental et social ? Les dirigeants d’entreprise doivent-ils toujours privilégier les intérêts des parties prenantes par rapport à ceux des actionnaires ? 

Dans leurs déclarations publiques, la plupart des entreprises insistent sur le fait qu’un tel compromis n’est pas nécessaire. Par exemple, aux États-Unis, une étude a montré que presque aucun des signataires de la déclaration de la Business Roundtable sur l’objet d’une société, axée sur les parties prenantes, n’a exprimé en 2019 66 la volonté de privilégier les avantages pour les parties prenantes par rapport à la maximisation de la richesse des actionnaires 67 . Les acteurs concernés par l’investissement, l’engagement et l’activisme ESG insistent de la même manière sur le fait que les deux objectifs de profit et de finalité ne sont pas incompatibles, et que les stratégies ESG sont gagnantes sur toute la ligne. En commençant par les fonds spéculatifs activistes, le modèle économique de ces fonds repose sur la maximisation des rendements dans les sociétés cibles 68 . Même lorsque les fonds se concentrent spécifiquement sur les questions ESG, ils ne seront toujours disposés à investir que dans des cibles où ils voient une valeur financière potentielle. Les fonds eux-mêmes ne cachent pas qu’ils se concentrent sur un double résultat. Par exemple, Jeffrey Ubben a souligné que la prémisse du Spring Fund, lancé par ValueAct en janvier 2018 (et finalement remplacé par une nouvelle entreprise connue sous le nom d’Inclusive Capital Partners), était « qu’il n’y a pas seulement un bien sociétal à faire, mais aussi un rendement excessif à capter en identifiant et en investissant dans des entreprises qui mettent l’accent sur les problèmes environnementaux et sociaux et les traitent » 69 .

Les grands gestionnaires d’actifs dont le soutien est nécessaire au succès des campagnes des fonds spéculatifs activistes expliquent de la même manière les objectifs ESG comme un moyen de maximiser le profit des actionnaires. Dans ses lettres annuelles aux PDG, Larry Fink, de BlackRock, souligne systématiquement que « le risque climatique est un risque d’investissement » 70 . Dans sa lettre de 2022, il souligne également que « nous nous concentrons sur le développement durable non pas parce que nous sommes des écologistes, mais parce que nous sommes des capitalistes et des fiduciaires pour nos clients » et que « le capitalisme des parties prenantes consiste à fournir des rendements durables à long terme aux actionnaires » 71 . Les mesures prises par les trois grands pour accroître la représentation des femmes dans les conseils d’administration sont également justifiées par le fait que la diversité améliore les performances des entreprises, plutôt que par des considérations d’équité ou de justice sociale 72

Plus généralement, cette attitude « gagnant-gagnant » se reflète dans l’évolution du concept de responsabilité sociale des entreprises vers le mouvement ESG actuel. Alors que la responsabilité sociale des entreprises « était autrefois définie en termes moraux comme un objectif de gestion indépendant du profit », l’ESG en tant que concept est généralement considéré comme « fournissant une valeur durable à long terme ou des rendements ajustés au risque plus élevés pour les actionnaires » 73 .  

  1. Les limites de l’activisme ESG 

La question de savoir si une stratégie d’investissement ESG est susceptible de s’accompagner d’une meilleure performance financière fait l’objet d’un débat académique. Les fonds ESG ont souvent été commercialisés comme étant plus performants financièrement que les autres fonds 74 . Malgré ces affirmations, à certains égards, l’investissement indiciel ESG va à l’encontre des principes clés de l’investissement indiciel passif, comme la garantie d’une diversification maximale. Comme les fonds ESG peuvent s’écarter du marché plus large en excluant des secteurs entiers, cela augmente certaines formes de risque pour les investisseurs 75 .  En effet, dans la pratique, une grande partie de la surperformance des fonds ESG a été attribuée au fait que les fonds étaient fortement investis dans des valeurs technologiques telles qu’Alphabet, Apple et Microsoft, qui ont particulièrement bien performé ces dernières années 76 . Cependant, au cours de l’année écoulée, certains autres secteurs ont enregistré de meilleures performances que la technologie. Par exemple, le pétrole et le gaz ont surperformé les fonds ESG en 2021 77 . Cela montre que le succès financier et la croissance dont les fonds ESG ont bénéficié récemment ne sont en aucun cas garantis à l’avenir. « Bien faire » n’est pas toujours synonyme de « faire le bien » 78 . Contrairement à ce qu’affirment les entreprises et les investisseurs, il serait naïf de suggérer que le profit et la finalité s’alignent toujours. Si tel était le cas, les entreprises et les investisseurs seraient déjà largement incités à agir de manière responsable. Il y aura toujours des situations où les entreprises et leurs dirigeants devront décider s’ils doivent donner la priorité aux actionnaires ou aux parties prenantes.

De même que le succès des fonds d’investissement ESG n’est pas garanti, le cas de Danone montre que de solides performances ESG ne constitueront pas un bouclier efficace pour les entreprises dont les résultats financiers sont médiocres. Pour éviter d’être la cible des activistes, les entreprises devraient idéalement relever le défi d’assurer une rentabilité à court et à long terme tout en se concentrant sur la durabilité.  

L’activisme actionnarial axé sur les critères ESG continuera très probablement à se concentrer sur les situations où l’objectif peut en fait accroître les bénéfices. Il existe quelques exemples de campagnes qui se concentrent uniquement sur les facteurs environnementaux ou sociaux pour eux-mêmes, mais ces campagnes ne font pas partie des stratégies d’investissement de base des hedge funds activistes. Par exemple, Bluebell Capital a un programme dans le cadre duquel il s’engage à acheter chaque année une action d’une entreprise en retard sur les questions environnementales ou sociales, afin de plaider pour une meilleure performance ESG 79 . Dans le cadre de ce programme, Bluebell a fait campagne pour remplacer la PDG de l’entreprise chimique belge Solvay, qui n’avait pas réussi à mettre fin au déversement de déchets chimiques dans la mer 80 . La différence notable entre le modèle d’investissement traditionnel des hedge funds et ces campagnes de type pro-bono est une admission implicite que les activistes n’anticipent pas toujours que des standards en matière de ESG plus élevés augmenteraient également la profitabilité de l’entreprise.

Il existe plusieurs raisons pour lesquelles un hedge fund activiste pourrait choisir de s’engager dans ces types de campagnes pro bono. Cela pourrait contribuer à sa visibilité et à sa crédibilité lorsque le fonds mène une campagne ESG à but lucratif. Cependant, dans le cadre de leur activité principale, les hedge funds activistes qui se concentrent sur les questions ESG privilégient les campagnes susceptibles de contribuer à un « double résultat », c’est-à-dire que l’intervention génère un profit important tout en étant bénéfique sur le plan environnemental ou social 81 .

Par le passé, les hedge funds activistes adaptaient leurs campagnes pour aligner leurs objectifs sur ceux des investisseurs institutionnels 82 . De même, les premiers éléments indiquent que les hedge funds activistes tentent également d’adapter leurs stratégies pour exploiter le fait que les gestionnaires d’actifs se concentrent sur le capitalisme durable. L’alignement de leurs campagnes sur les objectifs des électeurs clés d’une course aux procurations — comme l’a fait Engine No. 1 avec Exxon — pourrait entraîner des niveaux de soutien beaucoup plus élevés pour les campagnes activistes 83 . En fin de compte, il semble que les investisseurs et les activistes axés sur les critères ESG soutiendront de plus en plus les entreprises qui promeuvent des objectifs environnementaux et sociaux, mais seulement si cela n’a pas d’impact négatif sur les performances financières et la richesse des actionnaires. Après tout, le capitalisme durable reste du capitalisme.

Notes

  1. A. Christie, ‘Battle for the Board: Climate Rebellion at Exxon marks a New Era of Shareholder Activism’ (Oxford Business Law Blog, 12 juillet 2021) https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2021/07/battle-board-climate-rebellion-exxon-marks-new-era-shareholder, consulté le 20 avril 2022.
  2. Note de l’éditeur : on traduit ainsi l’original anglais « purpose driven », désignant les entreprises qui ne poursuivent pas uniquement l’objectif financier de maximisation de la valeur actionnariale, mais aussi la poursuite d’autres objectifs.
  3. Leila Abboud, ‘Danone adopts new legal status to reflect social mission’ Financial Times (Paris, 26 juin 2020). Plus tôt en 2018, la plus grande filiale de Danone, Danone North America, était devenue la plus grande Public Benefit Corporation au monde.
  4. La loi PACTE n° 2019-486 a encouragé les entreprises socialement responsables en créant des « entreprises à mission » (société à mission).
  5. ‘Danone, ‘Société à Mission’ (Danone) <https://www.danone.com/about-danone/sustainable-value-creation/danone-entreprise-a-mission.html#Framework> consulté le 20 avril 2022
  6. Abboud, (n 2).
  7. Milton Friedman, ‘The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits’ New York Times (New York, 13 septembre 1970).
  8. Brian R. Cheffins, ‘Stop Blaming Milton Friedman!’ (2021) 98(6) Washington University Law Review, 1607, 1608-1609.
  9.  Leila Abboud, ‘Danone board ousts Emmanuel Faber as chief and chairman’ Financial Times (Paris, 15 mars 2021).
  10.  ‘Danone: a case study in the pitfalls of purpose’ Financial Times (London, 18 mars 2021).
  11. Jennifer Hiller, ‘Exxon Mobil’s fading star: no longer the biggest U.S. energy company’ Reuters (Houston, 29 octobre 2020).
  12.  Jennifer Hiller et Svea Herbst-Bayliss, ‘Engine No. 1 extends gains with a third seat on Exxon board’ Reuters (Houston and New York, 3 juin 2021). VoirChristie (n 1).
  13. Terry Macalister, ‘Shell chief delivers global warming warning to Bush in his own back yard’ The Guardian (Londres, 12 mars 2003).
  14. Christie (n 1).
  15. Reenergize Exxon, ‘Engine No. 1 Releases Full Slate of Nominees it Recommends for Election at ExxonMobil’s 2021 Annual Meeting of Shareholders’ (Engine No. 1, 15 mars 2021) <https://reenergizexom.com/materials/engine-no-1-releases-full-slate-of-nominees-it-recommends-for-election-at-exxonmobils-2021-annual-meeting-of-shareholders/> consulté le 20 avril 2022.
  16. Hiller et Herbst-Bayliss (n 11).
  17. Justin Jacobs et Anjli Raval ‘Defeats for Big Oil mark ‘sea change’ in climate battle’ Financial Times (Washington and Londres, 27 mai 2021).
  18. Bien que le fonds spéculatif ait été lancé en 2019, ses fondateurs travaillaient depuis de nombreuses années aux côtés de fonds spéculatifs activistes de premier plan, tels que JANA Partners, Elliott Management et Third Point Partners, par le biais de leur entreprise de conseil, Bluebell Partners.
  19.  Laurence Fletcher et Leila Abboud, ‘The little-known activist hedge fund that helped topple Danone’s CEO’ Financial Times (Londres, Paris, 24 mars 2021).
  20. Svea Herbst-Bayliss, ‘Hedge fund veteran launches impact firm with former Jana, BlackRock executives’ Reuters (New York, 1 décembre 2020); Svea Herbst-Bayliss, ‘Exxon faces proxy fight launched by new activist firm Engine No. 1’ (New York, 7 décembre 2020).  
  21. Saijel Kishan, ‘Hedge Fund Veteran Chris James to Start Impact-Investing Firm’ Bloomberg (New York, 1 décembre 2020).
  22. ‘Founded in 1977’ (Elliott Management) <https://www.elliottmgmt.com/about-elliott/> consulté le 20 avril 2022.
  23. Leila Abboud, ‘Activist fund Bluebell Capital takes aim at Danone’ Financial Times (Paris, 18 janvier 2021).
  24. Jennifer Hiller, ‘Pandemic pushes Exxon to historic annual loss, $20 billion cut in shale value’ Reuters (Houston, 2 février 2021).
  25. ‘The little Engine that could: ExxonMobil loses a proxy fight with green investors’ The Economist (Londres, 29 mai 2021).
  26. Eric Platt, ‘ExxonMobil booted from the Dow after close to a century’ Financial Times (New York, 25 août 2020).
  27. Derek Brower, ‘Hedge fund that beat ExxonMobil says it will have to cut oil output’ Financial Times (New York, 27 mai 2021).
  28. Ortenca Aliaj, Derek Brower et Myles McCormick, ‘ExxonMobil Under Pressure as Church of England Joins Investor Campaign’ Financial Times (New York, 10 décembre 2020).
  29.  ‘Activist investors are both greening and greying, The Economist (Londres, 10 janvier 2021).
  30.  Billy Nauman, ‘Danone sacking shows limits of stakeholder ‘smokescreens’’ Financial Times (New York, 17 March 2021).
  31. Leila Abboud, ‘Activist fund Bluebell Capital takes aim at Danone’ Financial Times (Paris, 18 janvier 2021).
  32. Abboud (n 30).
  33. Attracta Mooney et Patrick Mathurin, ‘ESG funds defy havoc to ratchet huge inflows’ Financial Times (Londres, 6 février 2021) (notant que 2020 ea été l’année de la maturité de l’ESGe et qu’à la fin de 2020, le total des actifs dans les fonds durables a atteint un record de près de 1 700 milliards de dollars, en hausse de 50 % sur l’année).
  34. Lucian Bebchuk et Scott Hirst, ‘The Specter of the Giant Three’ (2019) 99 Boston University Law Review 721, 732-37.
  35. Anna Christie, ‘The Agency Costs of Sustainable Capitalism’ (2021) 55(2) UC Davis Law Review 875, 893-897.
  36. Larry Fink’s 2020 Letter to CEOs, ‘A Fundamental Reshaping of Finance’ (BlackRock, 16 janvier 2020) <https://www.blackrock.com/us/individual/larry-fink-ceo-letter> consulté le 20 avril 2022.
  37. Christie (n 34) 926.
  38.  ‘Statement on alternate board members for ExxonMobil’ (CalSTRS, 7 décembre 2020) <https://www.calstrs.com/statement-on-alternate-board-members-for-exxonmobil> consulté le 20 avril 2022.
  39. Jennifer Hiller et Svea Herbst-Bayliss, ‘CalPERS to back activist’s four director nominees in Exxon board fight’ Reuters (Londres et New York, 26 avril 2021).
  40. Bebchuk et Hirst (n 33), 724.
  41. Anna Christie, ‘The new hedge fund activism: activist directors and the market for corporate quasi-control’ (2019) 19(1) JCLS 1, 1-2.
  42. Christie (n 1).
  43. Christie (n 34) 916.
  44. Christie (n 34) 912.
  45. David Benoit, ‘Wall Street Fighters, Do-Gooders–And Sting–Converge in New Jana Fund’ The Wall Street Journal (New York, 7 janvier 2018).
  46. David Faber, ‘Jeff Ubben’s ValueAct launching fund with social goals, following similar moves by Jana, BlackRock’ CNBC (New York, 19 janvier 2018).
  47. Christie (n 34) 916-917.
  48. Svea Herbst-Bayliss, ‘ValueAct’s founder Ubben retires from firm, starts new venture’ Reuters (New York, 23 juin 2020).
  49. William Bratton, ‘Hedge Funds and Governance Targets’ (2007) 95 Georgetown Law Journal 1377, 1397.
  50. Brower (n 26).
  51. ‘Inclusive Capital Partners’ (Council for Inclusive Capitalism) <https://www.inclusivecapitalism.com/organization/inclusive-capital-partners/> consulté le 20 avril 2022.
  52. <https://www.danone.com/investor-relations/danone-at-a-glance/ownership.html> consulté le 20 avril 2022.
  53. ‘Shareholder Activism in Europe 2021’ (Insightia, 2021) <https://www.activistinsight.com/research/Insightia_Europe2021.pdf> consulté le 20 avril 2022.
  54. Fletcher et Abboud (n 18).
  55.  ‘Inside Artisan’s Battle With Danone – And What Critics Got Wrong’ (Institutional Investor, 18 mars 2021).
  56. BlackRock ‘Vote Bulletin: ExxonMobil Corporation’ (BlackRock, 26 mai 2021) <https://www.blackrock.com/corporate/literature/press-release/blk-vote-bulletin-exxon-may-2021.pdf>  ; Vanguard Investment Stewardship Insights, ‘Voting insights: A proxy contest and shareholder proposals related to material risk oversight at ExxonMobil’ (Vanguard, 2021) <https://static.vgcontent.info/crp/intl/avw/mexico/documents/inv-stew-voting-insights-exxonmobil.pdf> accessed 20 April 2022; State Street, Ross Kerber, ‘Top Exxon Investors State Street, Vanguard Backed Activist Nominees’ Reuters (New York, 28 mai 2021).
  57.  BlackRock Investment Stewardship, ‘Our approach to sustainability’ (BlackRock, 8 juillet 2020) 23 <https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/our-commitment-to-sustainability-full-report.pdf> consulté le 20 avril 2022 (indiquant que « cette proposition a été soutenue par plus de 99 % des actionnaires de la société, dont BlackRock »).
  58. BlackRock Investment Stewardship, ‘Q1 2021 Global Quarterly Report’ (BlackRock, mai 2021) <https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/blk-qrtly-stewardship-report-q1-2021.pdf> consulté le 20 avril 2022.
  59. BlackRock (n 54) 17.
  60. Laurence Fletcher et Leila Abboud, ‘The little-known activist hedge fund that helped topple Danone’s CEO’ Financial Times (Londres, Paris, 24 mars 2021).
  61. Leila Abboud, ‘Danone’s test case for sustainable business’ Financial Times (Paris, 24 février 2021); Leila Abboud, ‘Activist fund Bluebell Capital takes aim at Danone’ Financial Times (Paris, 18 janvier 2021).
  62. ‘Danone: a case study in the pitfalls of purpose’ Financial Times (Londres, 18 mars 2021).
  63.  ibid.
  64. Lucian A Bebchuk et Roberto Tallarita, ‘The Illusory Promise of Stakeholder Governance’ (2020) 106 Cornell Law Review 91, 108-110.
  65. Bebchuk and Tallarita (n 63) 114-115.
  66. Business Roundtable, ‘Business Roundtable Redefines the Purpose of a Corporation to Promote ‘An Economy That Serves All Americans’’ (Business Roundtable, 19 août 2019) <https://www.businessroundtable.org/business-roundtable-redefines-the-purpose-of-a-corporation-to-promote-an-economy-that-serves-all-americans> consulté le 20 avril 2022.
  67. Lucian A Bebchuk et Roberto Tallarita, ‘Will Corporations Deliver Value to All Stakeholders?’ (2022) 75 Vanderbilt Law Review (à paraître), <https://ssrn.com/abstract=3899421> consulté le 20 avril 2022.
  68. Christie (n 39), 21.
  69. David Faber, ‘Jeff Ubben’s ValueAct launching fund with social goals, following similar moves by Jana, BlackRock’ CNBC (New York, 19 janvier 2018) (citant une lettre d’Ubben aux associés commanditaires de ValueAct).
  70. Fink (n 34).
  71. Larry Fink’s 2022 Letter to CEOs, ‘The Power of Capitalism’ (BlackRock, 18 janvier 2022) <https://www.blackrock.com/corporate/investor-relations/larry-fink-ceo-letter> consulté le 20 avril 2022.
  72. Voir Michal Barzuza, Quinn Curtis et David H. Webber, ‘Shareholder Value(s): Index Fund ESG Activism and the New Millennial Corporate Governance, (2020) 93 Southern California Law Review 1243, 1277 et Ann M. Lipton, ‘ESG investing, or, if you can’t beat ‘em, join ‘em’ in Elizabeth Pollman et Robert B. Thompson (dir.), Research Handbook on Corporate Purpose and Personhood (Edward Elgar 2021) 140.
  73. Dorothy S. Lund et Elizabeth Pollman, ‘The Corporate Governance Machine’ (2021) 121 Columbia Law Review 2563, 2566.
  74. Siobhan Riding, ‘Majority of ESG funds outperform wider market over 10 years’ Financial Times (Londres, 13 juin 2020).
  75. John Armour et Jeffrey N Gordon, ‘Systemic Harms and Shareholder Value’ (2014) 6 Journal of Legal Analysis 35, 36 (notant que « les portefeuilles des actionnaires diversifiés sont isolés des effets des risques idiosyncratiques (spécifiques à l’entreprise) »).
  76. Adrienne Klasa, ‘Sustainable funds face threat from tech sector turmoil’ Financial Times (Londres, 18 janvier 2022).
  77. Patrick Temple-West et Kristen Talman, ‘ESG shares underperform oil and gas in 2021’ Financial Times (New York et Washington, 30 décembre 2021).
  78. Christie (n 34) 911.
  79. Fletcher et Abboud (n 18).
  80. Valentina Za et Simon Jessop, ‘Activist Bluebell urges Solvay’s board to oust CEO over sea discharge’ Reuters (Milan et Londres, 15 septembre 2021).
  81.  Christie (n 34) 883.
  82. Christie (n 34) 922-923.
  83.  Christie (n 34) 923.
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Anna Christie, L’activisme actionnarial : entre profit et raison d’être, Groupe d'études géopolitiques, Août 2022,

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