Une critique de la politique de l'UE en matière de gouvernance d'entreprise et de financement durables

1. Introduction

Le consensus global est que les entreprises et les marchés financiers doivent contribuer à l’objectif de durabilité – un point de vue qui a été particulièrement renforcé par l’expérience de la pandémie de Covid-19 et les défis de durabilité de plus en plus visibles de notre monde, comme le changement climatique.

Les législateurs explorent les moyens de favoriser cette tendance, et l’UE a sans doute été un leader mondial dans ce domaine. Le « Green Deal » européen lancé en 2019 en est un exemple frappant ¹ . Au cours des dernières années, un nombre croissant de mesures concernant les entreprises, les marchés financiers et la durabilité ont été adoptées ou lancées. Par exemple, la Non-Financial Reporting Directive (NFRD) exige des grandes entités d’intérêt public qu’elles divulguent des informations non financières sur certaines questions, notamment les questions environnementales, sociales et relatives aux employés, le respect des droits de l’homme, la lutte contre la corruption et les affaires de pots-de-vin ² . La Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), récemment proposée, vise à réformer la NFRD en imposant des exigences plus détaillées en matière de rapports pour un groupe plus large de destinataires ³ . Un autre développement important qui concerne les entreprises est la récente Sustainable Corporate Governance Initiative, qui a commencé par une analyse d’impact initiale controversée ⁴ et qui a abouti sur la récente Proposal for a Directive on Corporate Sustainability Due Diligence (CSDD) ⁵ .

S’agissant de la finance durable, la Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) et la Taxonomy Regulation (TR) constituent des développements marquants. Le premier prévoit diverses obligations de publication pour les acteurs du marché financier et les conseillers financiers à l’égard des bénéficiaires finaux sur les questions liées à la durabilité ⁶ . Le second, peut-être le plus ambitieux, classe les activités économiques comme « écologiquement durables » sur la base de certains critères et prévoit d’autres obligations d’information pour les acteurs financiers et les entreprises ⁷ .

Les banques, ainsi que les marchés des capitaux, font l’objet d’un examen continu axé sur l’impact sur la durabilité des financements octroyés. La publication du « ratio d’actifs verts », c’est-à-dire la mesure dans laquelle le portefeuille de prêts des banques est associé à des activités « vertes », est une nouvelle exigence introduite par la TR ⁸ . En outre, les risques posés par le changement climatique pour la résilience des banques et donc pour la stabilité financière figurent de plus en plus à l’ordre du jour des régulateurs et des superviseurs européens. En conséquence, les outils de politique prudentielle tels que les stress tests et les exigences de fonds propres en sont venus à inclure le risque climatique comme une menace majeure ⁹ .

Dans cet article, nous présentons une critique de tous ces efforts déployés par l’UE pour promouvoir la durabilité dans l’administration des entreprises et sur les marchés financiers, en nous concentrant plus particulièrement sur le changement climatique, qui est peut-être le plus grand défi de notre époque en matière de durabilité, et donc sur les efforts visant à atteindre une transition nette zéro d’ici 2050, conformément aux objectifs de l’Accord de Paris ¹⁰ . Comme le nom « critique » l’indique, notre objectif est principalement d’attirer l’attention sur certains aspects négatifs et indésirables de la politique de l’UE en matière de gouvernance et de finance d’entreprise durables, tout en soulignant ce que nous semble être des éléments positifs et utiles.

2. Une critique

Notre approche est double. Premièrement, nous soulignons pourquoi certaines mesures ou dispositions des initiatives européennes pertinentes sont mal conçues ou incohérentes. Deuxièmement, nous attirons l’attention sur certaines conséquences indésirables de ces règles qui se produiraient si elles n’étaient pas soutenues par des politiques qui rendent les activités socialement indésirables plus coûteuses pour l’entreprise concernée.

1.  Des mesures mal conçues et incohérentes

Un premier exemple de mesure mal conçue est, à notre avis, la récente Sustainable Corporate Governance Initiative, qui visait à l’origine, entre autres, à réécrire les lois concernant les devoirs des dirigeants ¹¹ . Plus précisément, les documents initiaux montrent que l’intention était d’habiliter « les administrateurs de sociétés à prendre en compte tous les intérêts des parties prenantes qui sont pertinents pour la durabilité à long terme de l’entreprise ou qui appartiennent à ceux qui sont affectés par elle (employés, environnement, autres parties prenantes affectées par l’entreprise, etc.), dans le cadre de leur devoir de vigilance pour promouvoir les intérêts de la société et poursuivre ses objectifs » ¹² .

Il est bien connu que cet aspect de l’initiative a suscité une vive réaction de la part de nombreux universitaires, même s’il y avait aussi des partisans. L’un des principaux points de discorde était l’étude EY sous-jacente, qui s’est révélée en partie erronée et trompeuse, ce que nous n’avons pas besoin de rappeler ici ¹³ .

La proposition de directive CSDD a maintenant opté pour une disposition faible à cet égard, indiquant que lorsqu’ils remplissent leur devoir d’agir dans le meilleur intérêt de la société, les administrateurs des sociétés entrant dans le champ d’application de la directive doivent « tenir compte » des conséquences de leurs décisions sur les questions de durabilité, y compris, le cas échéant, les droits de l’homme, le changement climatique et l’environnement, notamment à court, moyen et long terme ¹⁴ . De toute évidence, cette disposition ne va pas aussi loin que les options énumérées dans l’analyse d’impact. En fait, elle ne constitue qu’une « précision » et ne nécessite pas de modifier les structures sociales existantes dans les États membres ¹⁵ .

D’un point de vue plus général, la question est liée au débat bien connu sur la raison d’être de la société et, par conséquent, sur la manière dont les devoirs des administrateurs doivent être définis : maximiser la valeur des actionnaires ou la valeur de toutes les parties prenantes. 

Compte tenu des défis que pose la durabilité dans notre monde, on a récemment présenté l’approche axée sur les intérêts des parties prenantes comme une solution globale permettant de mettre les entreprises sur une voie plus durable ¹⁶ . En fait, plusieurs États membres de l’UE suivent depuis longtemps une approche fondée sur les intérêts des parties prenantes, en partie en raison de choix historiques (path dependency) (comme l’Allemagne) ¹⁷ . Nous pensons toutefois que le focus sur les intérêts des parties prenantes n’est pas la panacée pour s’assurer que les entreprises agissent de manière plus durable, notamment pour réduire leurs externalités environnementales. Elle n’est pas non plus sans conséquences indésirables. 

Il est important d’examiner le cadre général (juridique et non juridique) dans lequel un tel système fonctionnerait dans l’UE. Les devoirs des administrateurs sont notoirement vagues et font rarement l’objet de contrôles en Europe, étant donné le faible niveau de contentieux dû à l’absence de recours collectifs (class action) et à l’interdiction des honoraires de résultat pour les conseils juridiques dans la plupart des États membres ¹⁸ . En outre, la concentration de l’actionnariat est la norme en Europe, que ce soit dans les entreprises privées ou publiques ¹⁹ . L’existence d’actionnaires de contrôle a une incidence particulière sur le comportement des administrateurs ²⁰ . Les actionnaires de contrôle ont le pouvoir de nommer, d’élire et de révoquer les administrateurs, qui sont à leur tour redevables de leurs intérêts. En outre, les actionnaires de contrôle, leurs proches et leurs associés sont souvent représentés au conseil d’administration. Comme les risques de mise en jeu de leur responsabilité sont faibles, les administrateurs suivront généralement les intérêts des actionnaires de contrôle, qui peuvent ne pas être alignés sur les intérêts environnementaux. Ce problème est particulièrement aigu dans les entreprises privées où dominent des structures de conseil opaques sans aucun administrateur indépendant ²¹ . Ce point est important car les entreprises privées constituent un segment significatif de l’économie en Europe et peuvent imposer de grandes externalités ²² – un thème que nous reprenons de manière récurrente tout au long de cet article.

Une autre faiblesse potentielle est la difficulté de trouver un équilibre entre différents intérêts lorsque les administrateurs doivent adopter une approche fondée sur les intérêts des parties prenantes ²³ . En particulier, dans le contexte de la transition vers le « net zéro », les préoccupations environnementales et les intérêts des travailleurs ne sont pas toujours conciliables ²⁴ . Le scandale du diesel de Volkswagen en est un exemple, démontrant qu’une gouvernance axée sur les intérêts des travailleurs ne produit pas toujours les meilleurs résultats pour l’environnement ²⁵ .

Enfin, le large pouvoir discrétionnaire dont disposent les administrateurs dans le cadre de l’approche fondée sur les intérêts des parties prenantes peut être utilisé pour accroître l’isolation et réduire la responsabilité vis-à-vis des investisseurs institutionnels en tant qu’actionnaires ²⁶ . Cela peut également avoir un impact négatif sur la transition nette zéro, car les investisseurs institutionnels sont de plus en plus attentifs à la transition écologique dans le cadre de leur calcul du risque et de leurs préférences écologiques ²⁷ .

Par conséquent, même s’il est ironique qu’après toutes les discussions et tous les efforts fondamentaux, la Proposition arrive à un point plutôt décevant et ne vise qu’à fournir une « précision » législative, ce qui peut même être considéré comme un gaspillage de ressources législatives, il faut se féliciter que les États membres aient le choix ultime de la manière de façonner les obligations des administrateurs, qui seront certainement affectées par les éléments juridiques et non juridiques idiosyncrasiques de chaque État membre ²⁸ . Il n’en reste pas moins que le libellé de la disposition relative au devoir de vigilance des administrateurs (article 25) doit être simplifié. Sinon, il peut même être interprété d’une manière qui va à l’encontre de l’objectif global : les administrateurs de sociétés qui ne relèvent pas du champ d’application de la disposition (celles qui ne sont pas visées par l’article 2, paragraphe 1) peuvent être considérés comme ayant un blanc-seing pour ne pas tenir compte des droits de l’homme et des questions environnementales.

Un autre exemple problématique est la NFRD, qui a introduit des exigences de publication d’informations non financières pour les grandes entreprises cotées en bourse. Dans l’ensemble, nous sommes favorables à la publication obligatoire d’informations sur la durabilité. Cette publication répond aux besoins d’information croissants des investisseurs à cet égard et met en lumière l’impact environnemental (ou généralement social) des entreprises concernées pour les différentes parties prenantes. Bien qu’une analyse coûts-avantages concluante n’ait pas encore été réalisée, la littérature existante montre les effets bénéfiques de la publication obligatoire pour combler les lacunes en matière d’information sur les marchés et améliorer les performances en matière de durabilité ²⁹ . Par conséquent, le NFRD est, en théorie, un pas dans la bonne direction.

En pratique, cependant, diverses lacunes de la directive ont été mises en évidence. Bien que détaillée par plusieurs lignes directrices de la Commission européenne, la directive a largement échoué à fournir un régime de publication standardisé et complet et à empêcher le greenwashing – les principaux acquis que l’on attendait d’un cadre de publication obligatoire ³⁰ . En outre, l’absence d’exigences en matière d’assurance ou d’audit réduit considérablement la fiabilité des informations divulguées, du moins par rapport aux publications financières traditionnelles ³¹ .

Il convient de noter un autre défaut important, mais largement négligé, de la directive NFRD : elle n’oblige pas les sociétés privées à publier des informations sur la durabilité. Seules les entités d’intérêt public (de grande taille et comptant plus de 500 employés) sont soumises aux exigences de publication, ce qui signifie que les sociétés privées sont hors du champ d’application (sauf si elles ont émis des obligations négociées sur un marché réglementé de l’UE) ³² . Comme indiqué, les sociétés privées constituent un segment important de l’économie dans de nombreux États membres. En outre, ces sociétés privées peuvent être de taille assez importante et imposer d’importantes externalités (environnementales).

Par exemple, en Allemagne, qui est le pays le plus polluant d’Europe ³³ , selon un rapport récent, une société privée (non-cotée) (LEAG) possède quatre des centrales électriques les plus polluantes ³⁴ . De même, dans le cadre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE, une entreprise privée (EPH) figure parmi les trois premiers émetteurs de l’UE depuis 2016 ³⁵ .

Il convient de souligner que l’objectif de la NFRD n’est pas uniquement la publication d’informations destinées aux investisseurs. Elle suit une approche dite de « double importance relative » (double materiality) ³⁶ . Elle déclare ouvertement qu’en exigeant la publication d’analyses de l’impact des entreprises sur le climat, elle vise à informer les consommateurs, la société civile, les employés et les investisseurs ³⁷ . C’est là que réside la principale incohérence de la directive NFRD. Si le seul objectif était de divulguer des informations « financièrement pertinentes » sur le climat, il serait logique d’exiger de telles publications uniquement de la part des sociétés cotées sur les marchés où les asymétries d’information sont importantes et d’un coût prohibitif pour les investisseurs. Mais puisque l’objectif est de faire comprendre les impacts externes de l’entreprise à un public plus large, la publication devrait également être exigée des sociétés privées qui ont un impact considérable. Certes, l’univers des sociétés privées est immense et il ne serait pas prudent de ratisser trop large car cela pourrait être trop coûteux ; mais les « grandes » sociétés privées peuvent être incluses à juste titre, considérant leur impact social ³⁸ .

Il est important de noter que le fait de braquer les projecteurs et d’exercer une surveillance uniquement sur les sociétés cotées tout en permettant à celles non-cotées d’opérer dans l’ombre et sans discipline du marché/des parties prenantes peut contribuer au phénomène de « brown-spinning ». Ce dernier désigne le transfert d’actifs très polluants de sociétés cotées à des sociétés privées. Si cela aide les sociétés cotées à lourd bilan carbone à apaiser les investisseurs soucieux de l’environnement et à se conformer à leurs objectifs climatiques, il n’y a aucun avantage net en termes d’action climatique lorsque les sociétés privées poursuivent des activités très polluantes. La publication d’informations sur le climat par les sociétés privées peut atténuer cette forme d’arbitrage réputationnel et de réglementation dans une certaine mesure ³⁹ – une question sur laquelle nous reviendrons plus loin. 

Le fait que la NFRD se concentre uniquement sur les sociétés cotées s’explique plutôt par des choix historiques déterminants, étant donné que la communication régulière d’informations au public est depuis longtemps une obligation pour ces sociétés. La nouvelle proposition de CSRD cherche à corriger certaines des déficiences que nous avons évoquées ci-dessus. Elle vise à apporter des normes de publication plus détaillées et granulaires, avec une exigence d’assurance indépendante pour garantir la vérifiabilité des informations ⁴⁰ . Il est important de noter qu’elle étend les exigences de publication aux grandes entreprises non-cotées également. Cependant, nous devons également noter que la survie de cette extension du champ d’application est très incertaine. Les États membres dans lesquels un nombre important de sociétés privées seraient concernées par cette extension sont susceptibles d’atténuer les règles proposées. Il est également probable que l’industrie fasse pression en faveur d’une approche légère ou non-interventionniste pour les entreprises privées. Par exemple, une organisation industrielle influente d’Allemagne, le Bundesverband der Deutschen Industrie (BDI), s’oppose, dans sa déclaration, à cette extension du champ d’application, notant que 15 000 entreprises allemandes qui n’étaient pas soumises à l’obligation de déclaration auparavant tomberont sous le coup des nouvelles exigences de déclaration ⁴¹ .

2.  Des répercussions imprévues

Dans cette partie, nous identifions comment certaines initiatives de l’UE en matière de durabilité peuvent entraîner des répercussions imprévues mais néfastes tout en s’efforçant de mettre les entreprises et les acteurs financiers sur une voie plus durable.

Tout d’abord, nous soutenons que les actions de l’UE qui stimulent l’engagement des investisseurs institutionnels avec les entreprises en matière de durabilité et qui s’attaquent aux défaillances du marché qui en découlent sont louables. Mais la pression croissante sur les marchés financiers peut entraîner un transfert d’actifs vers les sociétés non-cotées, à moins qu’elle ne soit encadrée par d’autres initiatives qui atténuent ou suppriment ces possibilités d’arbitrage réglementaire. Deuxièmement, nous soulignons le danger d’une « bulle d’actifs verts » résultant des efforts de réorientation des flux de capitaux vers les actifs verts. Troisièmement, nous indiquons que le fait d’aller au-delà de la perspective des risques climatiques dans les exigences de capital des banques pour affecter directement le financement des activités brunes ou vertes peut menacer la stabilité financière. 

Une question fondamentale à laquelle les spécialistes du droit des affaires sont confrontés depuis longtemps est de savoir quel est le rôle du droit des sociétés et de la finance dans le traitement des externalités imposées par les entreprises. La réponse à la Friedman est simple et bien connue : les entreprises sont (à juste titre) gérées dans un but lucratif et c’est le rôle de la réglementation externe de fixer des limites à la conduite des entreprises ⁴² . Plus de 50 ans après la parution du célèbre article de Friedman dans le New York Times, l’écho de sa déclaration est toujours vivant et puissant ⁴³ .

Mais le paysage des entreprises s’est considérablement modifié depuis lors. Des actifs massifs se sont accumulés entre les mains d’investisseurs institutionnels, et l’essor de la théorie moderne du portefeuille a permis d’investir ces ressources dans un segment substantiel de l’économie ⁴⁴ . En conséquence, l’engagement des actionnaires (ou l’activisme) est devenu courant. L’apathie des actionnaires a été remplacée par la volonté des investisseurs institutionnels d’utiliser leur voix et de faire équipe avec les activistes ⁴⁵ ou de jouer le rôle de gardiens du système ⁴⁶ . Les fonds spéculatifs activistes ont également changé et affiné leur stratégie. L’objectif n’était plus (seulement) la recherche de gains à court terme par le biais d’artifices financiers, mais des stratégies à long terme qui nécessitaient le soutien des autres actionnaires, à savoir les investisseurs institutionnels ⁴⁷ .

Le rôle des investisseurs institutionnels dans la poursuite de la durabilité et l’action climatique est également un sujet de discussion important ⁴⁸ . Deux articles influents ont montré que le bien-être des actionnaires n’est pas synonyme de maximisation de la valeur actionnariale ⁴⁹ . Les actionnaires peuvent avoir d’autres préférences qu’ils peuvent être prêts à poursuivre en sacrifiant les rendements financiers. Dans l’ensemble, cela suggère que les investisseurs institutionnels peuvent avoir des préférences écologiques, et qu’en tant qu’actionnaires, ils peuvent être prêts à renoncer aux rendements financiers pour la transition écologique ⁵⁰ . L’essor des investissements ESG et des groupes de bénéficiaires effectifs soucieux de l’environnement confirme cette affirmation ⁵¹ .

En outre, de nombreux grands investisseurs institutionnels sont soumis au changement climatique en tant que risque (financier) systématique. Bien que la théorie soit encore controversée, l’argument est qu’en tant que propriétaires universels (ou communs) (c’est-à-dire en tant qu’investisseurs ayant des investissements dans un large éventail de classes d’actifs largement diversifiés dans l’économie, ce qui signifie qu’ils possèdent effectivement une tranche de l’économie au sens large) ⁵² , ils seraient prêts à réduire les externalités climatiques imposées par les entreprises bénéficiaires d’investissements individuels au détriment de bénéfices immédiats si cela aide le portefeuille global à long terme ⁵³ . Des preuves empiriques existent montrant un lien entre la présence d’investisseurs institutionnels (en particulier les Big Three, c’est-à-dire BlackRock, Vanguard et State Street) et de meilleures performances environnementales et, en particulier, une réduction des émissions de gaz à effet de serre dans les entreprises dans lesquelles ils investissent ⁵⁴ .

À cet égard, nous saluons les efforts de l’UE pour faciliter l’engagement des investisseurs institutionnels et remédier globalement aux défaillances du marché. Parmi les questions cruciales ouvertes figurent l’existence de problèmes d’agence (agency problems) entre les propriétaires d’actifs et les gestionnaires d’actifs, ainsi que le greenwashing généralisé. Bien que nous reconnaissions qu’il ne s’agit pas de solutions miracles et que certains problèmes existent ⁵⁵ , la TR et la SFDR visent à résoudre ces problèmes grâce à des obligations d’information étendues, tandis que le premier fournit également un cadre général pour déterminer ce qui est réellement « vert ». 

En cas de succès, les initiatives de financement durable peuvent libérer le potentiel des marchés financiers pour allouer des capitaux à des activités socialement désirables ⁵⁶ . En outre, dans le but de faciliter et d’encourager l’engagement des actionnaires, la Shareholder Rights Directive II exige (sur la base du principe « appliquer ou expliquer ») que les investisseurs institutionnels et les gestionnaires d’actifs élaborent et publient une politique d’engagement décrivant la manière dont ils surveillent les entreprises bénéficiaires sur des problématiques pertinentes, notamment environnementales et sociales ⁵⁷ . Cela aiderait les bénéficiaires effectifs à comprendre comment leurs actifs sont gérés et à prendre des décisions en connaissance de cause, conformément à leurs préférences. En outre, l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) a récemment proposé de réviser sa white list des activités qui ne sont pas considérées comme des « actions de concert » en vertu des règles de publication et de prise de contrôle, et d’ajouter une référence explicite aux activités de coordination entre investisseurs institutionnels dans le domaine ESG, afin de stimuler l’engagement dans ce domaine ⁵⁸ . Cette initiative promet de faciliter et d’encourager de manière significative l’action coordonnée pour l’engagement en matière de durabilité et doit être saluée ⁵⁹ .

Les notations et les indices ESG jouent également un rôle de plus en plus important dans la poursuite de la durabilité à l’initiative des investisseurs : alors que les premières aident les entreprises et les sociétés d’investissement à mesurer et à démontrer la performance ESG de leurs activités et de leurs investissements, les seconds aident à définir les contours d’un portefeuille d’entreprises qui respectent certains critères ESG et peuvent donc être des cibles d’investissement. La méfiance croissante à l’égard de ces outils, due à des méthodologies douteuses et non transparentes, peut entraver les efforts de poursuite de la durabilité par les forces du marché ⁶⁰ . Il est donc essentiel de s’attaquer à certains problèmes liés aux notations et aux indices ESG. En ce qui concerne ces derniers, l’UE a déjà apporté quelques modifications au Benchmark Regulation afin d’améliorer la transparence ESG des méthodologies de référence et de proposer des normes pour la méthodologie des indices de référence à faible émission de carbone ⁶¹ . Le paysage des notations ESG est également susceptible de changer car la Commission européenne, dans sa Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy, a déclaré qu’elle prendrait des mesures pour améliorer la fiabilité, la comparabilité et la transparence des notations ESG ⁶² .

Cependant, les investisseurs institutionnels et les hedge funds activistes sont largement présents et puissants dans les entreprises cotées. Ils font de plus en plus pression sur les sociétés cotées à lourd bilan carbone pour qu’elles prennent des mesures en faveur du climat par le biais d’engagements individuels, d’initiatives « say-on-climate » et même de batailles électorales pour l’élection du conseil d’administration. Il en résulte une opportunité d’arbitrage pour les sociétés privées qui ont été épargnées par cette pression. Comme nous l’avons noté plus haut, les sociétés privées achètent de plus en plus d’actifs à forte intensité de carbone (qui restent très rentables) à des sociétés cotées : c’est le phénomène du brown-spinning. Parmi les exemples notables en Europe, citons les accords coté/non-coté entre TotalEnergies et Neo Energy ⁶³ , Ørsted A/S et Ineos ⁶⁴ , OMV et Siccar Point Energy ⁶⁵ , et Engie et Riverstone Holdings ⁶⁶ . Du côté de l’offre, on peut s’attendre à davantage de cessions de la part des sociétés cotées à lourd bilan carbone sous la pression d’une nécessaire accélération de leur transition verte et du respect de leurs engagements climatiques. Un acteur du secteur a récemment estimé que les actifs pétroliers et gaziers à vendre dans l’ensemble du secteur s’élèvent à plus de 140 milliards de dollars ⁶⁷ . Du côté de la demande, ce phénomène de « brown-spinning » est largement alimenté par le capital-investissement. Dans un numéro récent, The Economist note que « [c]es deux dernières années seulement, ces fonds ont acheté 60 milliards de dollars d’actifs pétroliers, gaziers et charbonniers, dans 500 transactions – soit un tiers de plus que ce qu’ils ont investi dans les énergies renouvelables » ⁶⁸ .

Les décotes imposées aux actifs à forte intensité de carbone sur les marchés financiers, liées à des facteurs de durabilité plutôt qu’aux fondamentaux économiques, signifient que les actifs ne sont pas correctement valorisés par le marché, ce que les acteurs privés peuvent exploiter ⁶⁹ . Globalement, ces acheteurs non-cotés parient apparemment sur deux conditions : (i) la demande de ces actifs se contractera moins lentement que l’offre et (ii) la transition écologique prendra plus de temps que prévu. 

Ces conditions ont toutes les chances de perdurer, à moins que des règles ou des taxes pertinentes soient en place ou suffisamment strictes pour interdire les activités socialement indésirables ou obliger les groupes responsables à internaliser leurs externalités. Si ce n’est pas le cas, les mesures bien intentionnées visant à accroître la pression en faveur de la durabilité sur les marchés peuvent involontairement déplacer les actifs polluants vers les acteurs non-cotés. Comme nous l’avons indiqué plus haut, le fait d’uniformiser les règles du jeu entre les acteurs cotés et non-cotés en termes de publication nous aidera à comprendre dans quelle mesure cela se produit et est nuisible, tout en fournissant un certain mécanisme de discipline pour les acteurs non-cotés. Cela compléterait également certaines obligations de publication pour les fonds de capital-investissement en termes d’« impacts négatifs sur le développement durable » dans le cadre du SFDR ⁷⁰ .

Le transfert d’actifs pourrait ne pas se produire uniquement dans les entreprises. Comme indiqué ci-dessus, la TR exige des banques qu’elles publient leur ratio d’actifs verts, ce qui permet de savoir dans quelle mesure les établissements de crédit financent des activités alignées ou non sur la TR. Une mesure unique des références vertes du bilan des banques améliorerait la comparabilité et atténuerait le risque de greenwashing. Cependant, un effet secondaire est que pour polir leurs références vertes, les banques peuvent simplement transférer leurs prêts « bruns » à des fonds de dette privée. Si cela améliore le ratio d’actifs verts, de manière similaire aux effets du brown-spinning dans les entreprises, il n’y a pas d’impact sur les conditions de financement des activités sous-jacentes. Un exemple récent est la vente de l’ensemble du portefeuille de prêts pétroliers et gaziers nord-américains par ABN AMRO, une banque néerlandaise, à Brookfield, une société de gestion d’actifs alternatifs basée au Canada ⁷¹ .

Certes, l’UE a également mis en place un système de tarification du carbone qui associe des conséquences financières aux émissions de carbone. Plutôt que de reposer sur un clivage coté/non-coté, ce système est basé sur l’activité économique, et englobe donc tous les acteurs actifs dans les secteurs couverts par le système d’échange de quotas d’émission (SEQE) ⁷² . Comme l’indiquent les économistes, la taxation est le principal moyen d’internaliser une externalité, et un système de taxe sur le carbone est donc la méthode la plus louée pour atténuer le changement climatique ⁷³ . L’UE est l’un des rares acteurs mondiaux à appliquer un système de taxe sur le carbone, et le SEQE est progressivement étendu pour couvrir davantage de gaz à effet de serre et de secteurs ⁷⁴ . Pourtant, le succès de ce système est discutable, notamment en ce qui concerne la mesure dans laquelle les prix du carbone reflètent le véritable coût social du carbone ⁷⁵ . La mise en place d’un système efficace de tarification du carbone est un véritable défi, car les conséquences distributives sont importantes et le manque de coordination internationale ouvre la voie à l’arbitrage réglementaire et aux fuites de carbone ⁷⁶ . En comparaison, le financement durable peut être puissant grâce à son effet transfrontalier de fermeture du robinet à argent pour les actifs ou les activités brunes : même les États dont les économies sont peu diversifiées et qui ne sont donc pas disposés à participer à l’action climatique mondiale hésiteraient à renoncer aux investissements directs étrangers qui viennent avec la finance durable. Pourtant, en fin de compte, il reste crucial qu’il n’y ait pas vraiment de choix entre la maximisation des profits et les activités/investissements verts, ce qui est peu probable tant que les externalités créées par les entreprises polluantes sont légales et non taxées ⁷⁷ . Sinon, il y aura toujours des parties qui entreprendront ces activités polluantes et des investisseurs attirés par les rendements élevés de ces actifs.

Une autre répercussion imprévue liée au détachement entre les fondamentaux et les impératifs de durabilité est ce que l’on appelle l’émergence d’une « bulle verte ». Une bulle, en termes économiques, indique que le prix de certains actifs est beaucoup plus élevé que ce que les fondamentaux sous-jacents peuvent raisonnablement justifier ⁷⁸ . Une bulle d’actifs a récemment éclaté lors de la crise du crédit hypothécaire et après la crise financière mondiale de 2007-2008 ⁷⁹ . Certains affirment également que les risques climatiques ne sont pas suffisamment évalués sur les marchés, ce qui peut créer une « bulle climatique » et conduire à un « moment Minsky » ⁸⁰ . Le greenwashing peut également créer une situation dans laquelle la valeur des actifs peut changer trop soudainement. Lorsque des références vertes exagérées sont révélées, la valeur des actifs peut chuter. Par conséquent, les initiatives de finance durable qui visent à empêcher la mauvaise évaluation du risque climatique et le greenwashing contribuent à la stabilité financière. Les initiatives de l’UE telles que la NFRD, la CSRD et la SFDR comportent toutes des dispositions à cet effet ⁸¹ .

Cependant, d’un autre point de vue, lorsque, suite aux efforts de réorientation des flux de capitaux vers les actifs verts, les investissements s’accumulent dans ces actifs sans aucune évaluation des risques ou justification des fondamentaux, nous pouvons nous retrouver dans une « bulle des actifs verts », comme la Banque des règlements internationaux (BRI) a récemment mis en garde et l’a comparée à certaines parties du marché des titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage-backed securities) à l’approche de la crise financière mondiale ⁸² . Les ratios cours de bourse / bénéfices sont très élevés pour les entreprises « vertes » (l’exemple le plus marquant étant Tesla), ce qui suscitent de plus en plus l’intérêt des vendeurs à découvert ⁸³ . Selon une étude de The Economist, un portefeuille d’entreprises susceptibles de bénéficier de la transition énergétique, dont la capitalisation boursière totale s’élève à 3700 milliards de dollars, a augmenté de 59 % depuis le début de 2020, soit deux fois plus que le S&P 500 ⁸⁴ . Nous assistons à un énorme élan d’intérêt pour l’investissement vert ; toutefois, en fonction du rythme et de la forme de la transition nette zéro (ainsi que des tendances macroéconomiques et sectorielles), les actifs « verts » peuvent subir une importante correction de prix, comme les actions des chemins de fer du XIX^ème siècle et la bulle Internet ⁸⁵ . Heureusement, la BRI conclut qu’il n’y a pas encore trop de danger pour la stabilité financière ⁸⁶ . Mais cela constitue tout de même un avertissement quant aux limites de ce que la finance durable peut et doit faire. Les règles et la transparence en matière d’investissement dans les actifs ESG permettront d’avoir une vision plus claire de la mesure dans laquelle les actifs se cumulent dans certains segments. De nouvelles incitations à l’investissement vert sans perspective de risque ou avec un détachement des fondamentaux peuvent faire plus de mal que de bien. Une option concevable dans cette direction pourrait être, par exemple, comme la Commission l’a consulté dans le cadre de la Renewed Sustainable Finance Strategy, de proposer aux investisseurs de détail des produits d’investissement durables comme option par défaut s’ils sont disponibles à un coût comparable et répondent au critère d’adéquation (suitability test) ⁸⁷ . Dans sa Strategy for Financing the Transition to a Sustainable Economy qui a suivi la consultation ⁸⁸ , la Commission semble avoir abandonné cette option, ce qui est à saluer en raison de certains dangers qui y sont associés ⁸⁹ .

Une situation similaire peut se produire lorsque le financement des banques se détourne des actifs ou activités brunes au profit des actifs ou activités vertes. Les stress tests sont un moyen utile de comprendre comment et dans quelle mesure les banques sont exposées au risque climatique (tant le risque de transition que le risque physique) ⁹⁰ . Le risque climatique peut également être pris en compte dans l’adéquation des fonds propres lors du calcul des crédits accordés en fonction des risques pondérés et des exigences correspondantes en matière de détention d’actifs ⁹¹ . Cependant, une étape supplémentaire où les exigences de fonds propres des banques changent uniquement en fonction de la mesure dans laquelle le portefeuille de prêts est « vert » ou « brun » peut être préjudiciable. Certes, les actifs bruns peuvent comporter un risque financier lié aux mesures visant l’atténuation du changement climatique, ce qui peut se refléter dans le risque de défaut et donc dans les exigences de fonds propres. Mais, au-delà de cela, traiter ces actifs de manière moins favorable et permettre aux banques d’appliquer aux actifs verts une pondération de risque inférieure simplement parce qu’ils sont « verts » peut être désastreux ⁹² . Cela peut priver les bilans des banques d’une véritable évaluation des risques. Alors que la BCE effectue un stress test s’agissant du risque climatique en 2022, on craint que les exigences en matière de fonds propres ne soient affectées par les ambitions d’allouer des financements des actifs bruns aux actifs verts ⁹³ . Un amendement au Capital Requirements Regulation a mandaté l’Autorité bancaire européenne (ABE) pour évaluer si un traitement prudentiel dédié des expositions liées aux actifs, y compris les titrisations, ou aux activités associées de manière substantielle à des objectifs environnementaux et/ou sociaux serait justifié ⁹⁴ . L’ABE doit remettre son rapport d’ici juin 2025 ⁹⁵ . Nous saluons les efforts visant à refléter les préoccupations croissantes concernant le risque climatique dans le cadre traditionnel des risques, mais nous mettons en garde contre des tentatives plus ambitieuses.

3. Conclusion

L’UE est devenue un pionnier international dans la mise en œuvre d’initiatives de durabilité, en particulier pour les entreprises et les marchés financiers, avec un large éventail d’actions politiques, de directives et de règlements sur différentes questions. Dans cette contribution, nous avons fait le point sur les principales initiatives et fourni une critique. 

Certaines initiatives, telles que le programme de « sustainable corporate governance », dont l’ambition est de réformer la façon dont les administrateurs accomplissent leurs missions, étaient mal conçues. Par ailleurs, si l’obligation de divulguer des informations non financières était louable, les mesures correspondantes manquaient de cohérence, laissant de côté un segment important de l’économie, à savoir les sociétés privées. Il est encourageant de constater que les derniers développements concernant ces deux initiatives répondent aux préoccupations en la matière.

Les marchés financiers connaissent actuellement une évolution importante vers la durabilité. Et l’UE, à juste titre, s’efforce d’utiliser le pouvoir des marchés financiers pour susciter des changements socialement souhaitables. Les actions visant à soutenir l’engagement des investisseurs institutionnels en tant qu’actionnaires et à traiter les nouveaux problèmes troublants tels que le greenwashing sont des pas dans la bonne direction. Toutefois, l’UE doit être attentive aux possibilités d’arbitrage. La pression croissante exercée sur les marchés et sur les banques pourrait avoir pour conséquence involontaire le transfert d’actifs à forte intensité de carbone vers des acteurs privés (tels que des entreprises privées et des fonds de dette privée) : c’est ce qu’on appelle le « brown-spinning ». Pour remédier aux conséquences néfastes potentielles, nous avons préconisé des obligations de publication pour les acteurs privés. Le renforcement du système communautaire d’échange de quotas d’émission peut également atténuer les erreurs d’évaluation dont profitent les acteurs privés.

Enfin, nous souhaitons mettre en garde contre le danger que peuvent créer les impératifs de durabilité lorsqu’ils sont trop ambitieux, c’est-à-dire trop détachés des fondamentaux. Deux exemples sont la « bulle verte » sur les marchés financiers et les bilans des banques qui ne reflètent pas les véritables évaluations des risques en raison des traitements différentiels des capitaux concernant les actifs verts. Si le risque climatique doit certainement être pris en compte dans les outils prudentiels et de surveillance, les actions supplémentaires que l’UE a signalées dans différentes mesures peuvent faire plus de mal que de bien.

1. Pour de plus amples informations, des mises à jour et des développements sur le Green Deal européen, voir https://ec.europa.eu/info/strategy/priorities-2019-2024/european-green-deal_en#documents.
2. Directive 2014/95/UE du Parlement européen et du Conseil du 22 octobre 2014 modifiant la directive 2013/34/UE en ce qui concerne la publication d’informations non financières relatives à la diversité par certaines grandes entreprises et certains groupes [2014] JO L330/1 (ci-dessous : NFRD).
3. Commission européenne, Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil modifiant la directive 2013/34/UE, la directive 2004/109/CE, la directive 2006/43/CE et le règlement (UE) n° 537/2014, en ce qui concerne la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises (21 avril 2021), COM(2021) 189 final.
4. Analyse d’impact initiale (30 juillet 2020), Ares(2020)4034032 (ci-dessous : Analyse d’impact).
5. Commission européenne, Proposition de directive du Parlement européen et du Conseil sur le devoir de vigilance des entreprises en matière de durabilité et modifiant la directive (UE) 2019/1937 (23 février 2022), COM(2022) 71 final (ci-dessous : Proposition CSDD).
6.  Règlement (UE) 2019/2088 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 sur la publication d’informations en matière de durabilité dans le secteur des services financiers [2019] JO L317/1, tel que modifié ultérieurement (ci-dessous : SFDR).
7. Règlement (UE) 2020/852 du Parlement européen et du Conseil du 18 juin 2020 sur l’établissement d’un cadre visant à favoriser les investissements durables et modifiant le règlement (UE) 2019/2088 [2020] JO L198/13 (ci-après : le Règlement sur la taxonomie ou RT).
8.  Règlement sur la taxonomie, article 8, complété par l’acte délégué de la Commission, C/2021/4987 final.
9.  Voir les notes 91-92 ci-dessous et le texte y afférent.
10.  Les recherches sur les « frontières planétaires » montrent que de nombreux problèmes environnementaux peuvent affecter la stabilité et la résilience du système terrestre. Voir https://www.stockholmresilience.org/research/planetary-boundaries/the-nine-planetary-boundaries.html.
11. Pour des informations générales sur l’initiative, voir https://ec.europa.eu/info/law/better-regulation/have-your-say/initiatives/12548-Sustainable-corporate-governance_en. 
12. Analyse d’impact (n 4) 2. 
13. Voir Alexander Bassen, Kerstin Lopatta et Wolf-Georg Ringe, ‘The EU Sustainable Corporate Governance Initiative – room for improvement » , Oxford Business Law Blog (15 octobre 2020), disponible sur https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2020/10/ec-corporate-governance-initiative-series-eu-sustainable-corporate ; Alex Edmands, Luca Enriques, Jesse Fried, Mark Roe et Steen Thomsen, ‘ Call for Reflection on Sustainable Corporate Governance’ (7 avril 2021), disponible sur https://ecgi.global/news/call-reflection-sustainable-corporate-governance ; Mark Roe, Holger Spamann, Jesse Fried et Charles Wang, ‘The Sustainable Corporate Governance Initiative in Europe» (2021) 38 Yale Journal on Regulation Bulletin 133.
14. Article 25 de la Proposition CSDD. Il convient également de noter que l’article 26 comporte une disposition spécifique sur les devoirs des administrateurs : les administrateurs des sociétés entrant dans son champ d’application sont chargés de mettre en place et de superviser les actions de vigilance raisonnable et la politique de vigilance raisonnable visées dans d’autres articles de la Proposition.
15.  Proposition CSDD, considérant 63.
16. Voir par exemple Colin Mayer, Prosperity : Better Business Makes Greater Good (OUP 2018) ; Leo E. Strine Jr, ‘Restoration : The Role Stakeholder Governance Must Play in Recreating a Fair and Sustainable American Economy A Reply to Professor Rock’ (2021) 76 The Business Lawyer 397.
17.  Katharina Pistor, ‘Codetermination : A Sociopolitical Model with Governance Externalities’ in Margaret M. Blair & Mark J. Roe (eds), Employees and Corporate Governance (Brookings Institution Press, 1999) 163. 
18. Bassen et al. (n 13) 3-4.
19.  Pour une étude récente, voir Gur Aminadav et Elias Papaioannou, ‘Corporate Control around the World’ (2020) 75 Journal of Finance 1191.
20. Voir Alperen Afşin Gözlügöl, ‘Controlling Shareholders: Missing Link in the Sustainability Debate?’ Oxford Business Law Blog (16 juillet 2021), disponible à l’adresse https://www.law.ox.ac.uk/business-law-blog/blog/2021/07/controlling-shareholders-missing-link-sustainability-debate.
21. Sur la gouvernance d’entreprise des sociétés privées, voir généralement Joseph A. McCahery et Erik P.M. Vermeulen, Corporate Governance of Non-Listed Companies (OUP 2008) ; Holger Fleischer, ‘Comparative Corporate Governance in Closely Held Corporations’ in Jeffrey N. Gordon et Wolf-Georg Ringe, The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance (OUP 2018) 679. 
22. Voir Alperen A. Gözlügöl & Wolf-Georg Ringe, ‘Private Companies : The Missing Link on the Path to Net Zero’ (document de travail juridique ECGI n° 635/2022, disponible à l’adresse https://ssrn.com/abstract=4065115).
23. Voir également Lucian A. Bebchuk et Roberto Tallarita, ‘The Illusory Promise of Stakeholder Governance’ (2020) 106 Cornell Law Review 91, 116-23.
24. Voir généralement Alperen A. Gözlügöl, ‘The Clash of ‘E’ and ‘S’ of ESG : Just Transition on the Path to Net Zero and the Implications for Sustainable Corporate Governance and Finance’ (SAFE Working Paper 325) sur https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3962238. 
25. Voir Martin Gelter, ‘Employee Participation in Corporate Governance and Corporate Social Responsibility’ (ECGI Law Working Paper No. 322/2016) 25-28 at https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2798717.
26. Voir Bebchuk & Tallarita (n 23) 164-68.
27. Le risque climatique peut avoir un impact négatif important sur les rendements des portefeuilles des investisseurs institutionnels, ce qui les incite à s’engager pour l’atténuation du changement climatique. Voir notes 53-54 ci-dessous et le texte y afférent. Les préférences vertes indiquent la volonté des investisseurs de renoncer à des rendements financiers pour des impacts positifs sur la durabilité. Voir les notes 49-51 ci-dessous et le texte y afférent.
28. Pour un bref commentaire sur d’autres aspects de la Proposition CSDD, voir Wolf-Georg Ringe & Alperen A. Gözlügöl, ‘The EU Sustainable Corporate Governance Initiative : Where are We and Where are We Headed ?’, Harvard Law School Forum on Corporate Governance (18 mars 2022), disponible à l’adresse suivante https://corpgov.law.harvard.edu/2022/03/18/the-eu-sustainable-corporate-governance-initiative-where-are-we-and-where-are-we-headed/. 
29. Pour un examen de la littérature, voir Hans B. Christensen, Luzi Hail et Christian Leuz, ‘Mandatory CSR and Sustainability Reporting : Economic Analysis and Literature Review’ (2021) 26 Review of Accounting Studies 1176.
30. Voir The Alliance for Corporate Transparency, ‘Research Report 2019 : An analysis of the sustainability reports of 1000 companies pursuant to the EU Non-Financial Reporting Directive’ (rapport de recherche 2019 : analyse des rapports de durabilité de 1000 entreprises conformément à la directive européenne sur les rapports non financiers) à l’adresse https://corporatejusticecoalition.org/resources/alliance-corporate-transparency-2019-research-report/ ; Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), ‘Report : Enforcement and regulatory activities of European enforcers in 2020’ (6 avril 2021) à l’adresse https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-publishes-2020-report-enforcement-corporate-disclosure. 
31. La NFRD exige seulement que l’auditeur interne ou le cabinet d’audit vérifie si les informations non financières ont été fournies. Les États membres ont le choix d’exiger en outre que les informations non financières soient vérifiées par un prestataire de services d’assurance indépendant. Pour savoir comment les États membres ont transposé ces dispositions en droit national, voir Accountancy Europe, ‘Towards Reliable Non-Financial Information Across Europe : Factsheet’ (février 2020) sur https://www.accountancyeurope.eu/wp-content/uploads/Accountancy-Europe-NFI-assurance-practice_facthseet.pdf.
32. Article 1 de la NFRD. Les entités d’intérêt public sont définies à l’article 2 de la Directive comptable (Directive 2013/34/UE) comme des entités « régies par le droit d’un État membre et dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé d’un État membre ».
33. Sur les émissions de GES des États membres de l’UE, voir EEA greenhouse gases – data viewer (13 avril 2021) sur https://www.eea.europa.eu/data-and-maps/data/data-viewers/greenhouse-gases-viewer. 
34. Voir Deutsche Emissionshandelsstelle, ‘Greenhouse Gas Emissions in 2020 : Stationary Installations and Aviation Subject to Emissions Trading in Germany (2020 VET report)’ (mai 2021), 7 sur https://www.dehst.de/SharedDocs/downloads/EN/publications/2020_VET-Report_summary.pdf?__blob=publicationFile&v=3 (Lausitz Energie Kraftwerke AG (LEAG) possède les deuxième, troisième, sixième et septième centrales électriques les plus émettrices, qui sont à leur tour détenues par EPH, une société de services publics privée tchèque, et PPF Investments, une société de private equity ; sur leur actionnariat, voir https://www.leag.de/de/unternehmen/).
35. Voir les communiqués de presse de Carbon Market Data sur le classement des entreprises du SCEQE sur https://carbonmarketdata.com/en/news. 
36. Voir la communication de la Commission – Lignes directrices sur l’information non financière : Supplément relatif aux informations en rapport avec le climat C/2019/4490, 4 (« la directive sur la publication d’informations non financières envisage la notion d’importance relative »).
37. ibid 4-5.
38. Gözlügöl et Ringe (n 22).
39. ibid.
40. (n 3).
41. Voir BDI, ‘Stellungnahme zum Richtlinienvorschlag der Europäischen Kommission ‘Corporate Sustainability Reporting Directive’ (CSDR)’ (4 juin 2021) sur https://www.bmj.de/SharedDocs/Gesetzgebungsverfahren/Stellungnahmen/2021/Downloads/0604_Stellungnahme_BDI_CSRD.pdf?__blob=publicationFile&v=3. 
42.  Milton Friedman, ‘A Friedman doctrine– The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits’ The New York Times (13 septembre 1970) sur https://www.nytimes.com/1970/09/13/archives/a-friedman-doctrine-the-social-responsibility-of-business-is-to.html. 
43. Voir par exemple Tyler Cowen, ‘Milton Friedman Is More Relevant Than Ever’, Bloomberg (18 novembre 2021), https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-11-18/milton-friedman-is-more-relevant-than-ever. 
44. Voir généralement Alejandra Medina, Adriana De La Cruz et Yung Tang, ‘Owners of the World’s Listed Companies’ (OECD Capital Market Series, 2019) sur www.oecd.org/corporate/Owners-of-the-Worlds-Listed-Companies.htm. 
45. Voir Ronald J. Gilson et Jeffrey N. Gordon, ‘The Agency Costs of Agency Capitalism : Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights’ (2013) 113 Columbia Law Review 863.
46. Voir Jeffrey N. Gordon, ‘Systematic Stewardship’ The Journal of Corporation Law (2022, à paraître).
47. Gilson et Gordon (n 45); Wolf-Georg Ringe, ‘Shareholder Activism : A Renaissance’ in Jeffrey Gordon & Wolf-Georg Ringe (eds), The Oxford Handbook of Corporate Law and Governance (OUP 2018), chapitre 15.
48. Voir généralement Wolf-Georg Ringe, ‘Investor-led Sustainability in Corporate Governance» (ECGI Law Working Paper No. 615/2021, novembre 2021) à l’adresse https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3958960. 
49. Voir Oliver Hart et Luigi Zingales, « Companies Should Maximize Shareholder Welfare not Market Value » (2017) 2 Journal of Law, Finance, and Accounting 247 ; Roland Bénabou et Jean Tirole, « Individual and Corporate Social Responsibility » (2010) 77 Economica 1.
50. Voir par exemple Samuel M. Hartzmark et Abigail B. Sussman, ‘Do Investors Value Sustainability ? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows’ (2019) 74 The Journal of Finance 2789 (trouvant des preuves cohérentes avec des motifs non pécuniaires influençant les décisions d’investissement durable).
51. Voir Ringe (n 48) 10-14. Voir également Michal Barzuza, Quinn Curtis et David H. Webber, ‘Shareholder Value(s) : Index Fund ESG Activism and the New Millennial Corporate Governance’ (2020) 93 Southern California Law Review 1243, 1283 et suivants (partie III.).
52. Voir Robert Monks & Nell Minow, Watching The Watchers : Corporate Governance In The 21st Century 121 (1996)
53. Voir Madison Condon, ‘Externalities and the Common Owner’ (2020) 95 Washington Law Review 1 ; John C. Coffee, Jr, ‘The Future of Disclosure : ESG, Common Ownership, and Systematic Risk’ (2021) Columbia Business Law Review 602 ; Gordon (n 46). Cf. Roberto Tallarita, ‘The Limits of Portfolio Primacy’ Vanderbilt Law Review (Vol. 76, 2023, à paraître). 
54. Voir par exemple Jose Azar et autres, ‘The Big Three and Corporate Carbon Emissions Around the World’ (2021) 142 Journal of Financial Economics 674 ; Alexander Dyck et autres, ‘Do Institutional Investors Drive Corporate Social Responsibility ? International Evidence’ (2019) 131 Journal of Financial Economics 693.
55. Voir par exemple Georg Zachmann, ‘Europe’s sustainable taxonomy is a sideshow’, Bruegel Blog, 22 février 2022, https://www.bruegel.org/2022/02/europes-sustainable-taxonomy-is-a-sideshow/.
56. Pour une discussion à cet égard, voir Sebastian Steuer et Tobias H. Tröger, ‘The Role of Disclosure in Green Finance’ Journal of Financial Regulation (2022, à paraître).
57. Directive (UE) 2017/828 du Parlement européen et du Conseil du 17 mai 2017 modifiant la directive 2007/36/CE en vue de promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires [2017] JO L132/1.
58. ESMA, Report: Undue short-term pressure on corporations, ESMA 30-22-762 (décembre 2019) 69-70.
59. Voir Ringe (n 48) 42.
60. Voir par exemple Florian Berg, Julian F Kölbel et Roberto Rigobon, ‘Aggregate Confusion : The Divergence of ESG Ratings’ (document de travail, 2022) sur https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3438533 ; Florian Berg, Kornelia Fabisik et Zacharias Sautner, ‘Is History Repeating Itself ? The (Un)Predictable Past of ESG Ratings’ (ECGI Finance Working Paper 708/2020, août 2021) sur https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3722087. 
61.  Règlement (UE) 2019/2089 du Parlement européen et du Conseil du 27 novembre 2019 modifiant le règlement (UE) 2016/1011 en ce qui concerne les indices de référence « transition climatique » de l’UE, les indices de référence « accord de Paris » de l’Union et la publication d’informations en matière de durabilité pour les indices de référence [2019] JO L317/17.
62. Communication de la Commission au Parlement européen, au Conseil, au Comité économique et social européen et au Comité des régions – Stratégie pour le financement de la transition vers une économie durable, COM(2021) 390 final (6 juillet 2021) 16. Cela fait suite à l’étude de la Commission et à la lettre de l’AEMF à la Commission sur les notations ESG, respectivement disponibles sur https://op.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/897bee11-509d-11eb-b59f-01aa75ed71a1/language-en et https://www.esma.europa.eu/document/esma-letter-ec-esg-ratings. L’AEMF a également publié récemment un appel à contribution pour recueillir des informations sur la structure du marché des fournisseurs de notation ESG dans l’UE. Voir, https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-launches-call-evidence-esg-ratings. 
63. Voir le communiqué de presse de TotalEnergies, ‘Total Closes the Sale of Non-Core UK Assets to NEO Energy’ (6 août 2020) sur https://totalenergies.com/media/news. 
64. Voir le communiqué de presse d’Ineos, ‘INEOS to buy the entire Oil & Gas business from DONG Energy A/S for a headline price of $1.05 billion plus $250m contingent’ (24 mai 2017), à l’adresse https://www.ineos.com/news/ineos-group/ineos-buy-entire-oil-and-gas-business-from-dong-energy/. 
65.  Voir le communiqué de presse de Blackstone, ‘Siccar Point Energy announces acquisition of OMV (U.K.) Limited’ (9 novembre 2016), à l’adresse https://www.blackstone.com/news/press/siccar-point-energy-announces-acquisition-of-omv-u-k-limited/. 
66. Voir le communiqué de presse d’Engie, ‘ENGIE to sell its German and Dutch coal assets and boosts the implementation of its strategy’ (26 avril 2019) sur https://www.engie.com/en/journalists/press-releases/sell-german-dutch-coal-assets.
67. Voir Anjli Raval, ‘A $140bn Asset Sale : The Investors Cashing In On Big Oil’s Push To Net Zero’, Financial Times, 6 juillet 2021, https://www.ft.com/content/4dee7080-3a1b-479f-a50c-c3641c82c142 (citant le cabinet de conseil en énergie Wood Mackenzie).
68. Voir ‘Who Buys the Dirty Energy Assets No Longer Wanter Public Companies’. The Economist 12 février 2022 à https://www.economist.com/finance-and-economics/who-buys-the-dirty-energy-assets-public-companies-no-longer-want/21807594.
69. ibid.
70. Article 4 du SFDR (Transparence des incidences négatives en matière de durabilité au niveau des entités) et article 7 (Transparence des incidences négatives en matière de durabilité au niveau des produits financiers).
71. ‘Who Buys the Dirty Energy Assets Public Companies No Longer Want?’ (n. 68).
72. Pour connaître le fonctionnement de ce système et les secteurs couverts, voir https://ec.europa.eu/clima/eu-action/eu-emissions-trading-system-eu-ets_en. 
73. Ian Parry, ‘Putting a Price on Pollution’ (2019) 56(4) IMF Finance & Development 16, sur https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2019/12/the-case-for-carbon-taxation-and-putting-a-price-on-pollution-parry.htm. 
74. Voir, https://ec.europa.eu/clima/eu-action/european-green-deal/delivering-european-green-deal/increasing-ambition-eu-emissions-trading_en. 
75. Voir par exemple Joseph E. Aldy et Robert N. Stavins, ‘The Promise and Problems of Pricing Carbon : Theory and Experience’ (2012) 21(2) Journal of Environment and Development 152 ; Nicholas Koch et al, ‘Causes of the EU ETS price drop: Recession, CDM, renewable policies or a bit of everything? – new evidence’ (2014) 73 Energy Policy 676.
76. Voir par exemple Itzhak Ben-David et al, ‘Exporting Pollution: Where Do Multinational Firms Emit CO2 ?’ (2021) 36 Economic Policy 377 ; Söhnke M. Bartram, Kewei Hou et Sehoon Kim, ‘Real Effects of Climate Policy : Financial Constraints and Spillovers’ (2022) 143(2) Journal of Financial Economics 668. En réponse à ce problème, l’UE souhaite adopter le mécanisme dit d’ajustement à la frontière pour le carbone. Sur cette initiative et son fonctionnement, voir https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/qanda_21_3661 . 
77. Voir également ‘Green Investors’ Filthy Secret : The Truth about Dirty Assets’ , The Economist, 12 février 2022, https://www.economist.com/leaders/2022/02/12/the-truth-about-dirty-assets. 
78.  Voir Burton G. Malkiel, ‘Bubbles in Asset Prices’ dans Dennis C. Mueller (eds), The Oxford Handbook of Capitalism (OUP 2012).
79. ibid.
80. Voir Madison Condon, ‘Market Myopia’s Climate Bubble’ (2022) Utah Law Review 63 ; Mark Carney et al, ‘The Financial Sector Must Be at The Heart of Tackling Climate Change’ The Guardian (17 avril 2019) sur https://www.theguardian.com/commentisfree/2019/apr/17/the-financial-sector-must-be-at-the-heart-of-tackling-climate-change. 
81. Alors que le NFRD et son successeur le CSRD visent à fournir des informations sur le risque climatique au niveau de l’entreprise, la SFDR couvre les informations à fournir au niveau du fonds d’investissement ou du gestionnaire.
82. Voir Sirio Aramonte et Anna Zabai, ‘Sustainable finance : trends, valuations and exposures’ (BIS Quarterly Review, septembre 2021), https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2109v.htm.
83. ibid.
84. Voir ‘A green bubble ? We dissect the investment boom’ The Economist (20 mai 2021) sur https://www.economist.com/finance-and-economics/2021/05/17/green-assets-are-on-a-wild-ride. Voir également Billy Nauman, ‘’Green bubble’ warnings grow as money pours into renewable stocks’ Financial Times (19 février 2021) sur https://www.ft.com/content/0a3d0af8-7092-44c3-9c98-a513a22629be. 
85. Aramonte et Zabai (n 82).
86.  ibid.
87. Voir Commission européenne, ‘Consultation on The Renewed Sustainable Finance Strategy’ (8 avril 2020) 21, à l’adresse https://ec.europa.eu/info/consultations/finance-2020-sustainable-finance-strategy_en. 
88. (n 62).
89. Voir également Veerle Colaert, ‘The Changing Nature of Financial Regulation : Sustainable Finance as a New Policy Goal’ (dans le dossier des auteurs), pp. 18-19.
90.  Voir Patrizia Baudino et Jean-Philippe Svoronos, ‘Stress-testing banks for climate change – a comparison of practices’ (BIS FSI Insights on policy implementation n° 34, juillet 2021), https://www.bis.org/fsi/publ/insights34.htm. 
91.  Ivana Baranović et al, ‘The Challenge of Capturing Climate Risks in the Banking Regulatory Framework : Is There a Need for a Macroprudential Response ?’ (ECB Macroprudential Bulletin, numéro 15, octobre 2021) sur https://www.ecb.europa.eu/pub/financial-stability/macroprudential-bulletin/html/index.en.html.
92. Cf. Colaert (n 89) 21-22 (distingue le facteur de soutien vert du facteur de punition brun et affirme que ce dernier ne présente aucun danger).
93. Nicholas Comfort et Frances Schwartzkopff, ‘ECB Has Banks Bracing for Capital Hit as Climate Risk Tested’ Bloomberg (8 février 2022) sur https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-08/ecb-has-banks-bracing-for-capital-hit-as-climate-risk-is-tested. 
94. Règlement (UE) n° 575/2013 du Parlement européen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux établissements de crédit et aux entreprises d’investissement et modifiant le règlement (UE) n° 648/2012 [2013] JO L176/1 (tel que modifié), article 501(c).
95. ibid.